Đề tài Các giải pháp thúc đẩy sự hình thành và phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam

loại cổ phiếu chưa niêm yết, điều kiện tiên quyết là phải là một cổ đông chịu “hy sinh” bằng cách bán đều đặn một lượng nhỏ cổ phiếu (khoảng 500-1.000 cổ phiếu) để làm giá. Một khi nhu cầu một loại cổ phiếu chưa niêm yết đã tăng lên, cổ phiếu sẽ chính thức được tung ra thị trường qua mạng lưới các nhà môi giới chuyên nghiệp. Để thực hiện một giao dịch, nhà đầu tư có thể đến các sàn giao dịch của các công ty chứng khoán, nơi các nhà môi giới chứng khoán ngoài sàn thường xuyên tụ tập hoặc gơn giản chỉ cần gọi điện thoại đến các tay “cò chứng khoán” ngoài sàn để thương lượng giá cả và các điều kiện giao dịch. Sau khi đi đến thoả thuận, nhà đầu tư có thể yên tâm để lo việc khác vì tất cả những thủ tục chuyển nhượng, đăng ký lại tên trong các cổ đông....đều do các tay “cò” đảm nhiệm với độ nhiệt tình “vô hạn”. Thời gianlà, đối tượng giao dịch chính mà giới đầu tư chứng khoán trên thị trường không chính thức nhằm đến là cổ phiếu chuẩn bị phát hành của các doanh nghiệp nhà nước thực hiện cổ phấn hoá có đủ điều kiện và tiêu chuẩn niêm yết. Lý do của sự lựa chọn này cũng dễ hiểu vì cổ phiếu của các doanh nghiệp nhà nước thực hiện cổ phàan hoá và niêm yết tại HSTC có lúc đã tăng lên đến 10 lần. 43 Có thể nói, trước tháng 6, tthị trường tự do hoạt động khá sôi động và hấp dẫn dường như ai cũng “được” khi tham gia giao dịch vì cùng với sự tăng giá liên tục cổ phiếu trên thị trường chính thức, giá cổ phiếu của thị trường không chính thức gia tăng đột biến không kém (bảng 2.3). Mãi đến cuối tháng 7, khi giới đầu tư cổ phiếu niêm yết đang hoang mang lo lắng trước không khí nguội lạnh của thị trường không chính thức thì, lần đầu tiên, một cuộc “tổng điều chỉnh giá” với quy mô rộng diễn ra trên thị trường không chính thức. Những cổ phiếu thuộc nhóm “top 10” đã từng được giới đầu cơ khao khát săn lùng để tìm mua cho bằng được với tư thế của người đi mua “lúa non” như Bibica, Bê tông 620, Savimex.... thì nay đã đồng loạt rớt giá. Bảng 1.1.: Giá tham khảo của một số cổ phiếu trên thị trường không chính thức. Công ty cổ phần Giá tham khảo Giá lo lớn P/E Đường Biên Hoà 220 - 250 240 -- Dược 2/9 170 - 200 175 14,6 XNK Tân Bình 150 - 180 160 -- Bánh kẹo Biên Hoà (Bibica) 370 - 400 380 8,1 Bê tông 620 Châu thới 470 - 510 475 32,5 Cơ khí Bình triệu 370 - 410 375 -- Khai thác đá Hoá An 390 - 430 430 6,2 Nhựa Đà Nẵng (Danaplast) 360 - 400 375 -- Thuỷ sản số 1 160 - 169 175 -- * Tiến (Vip) 300 - 340 330 -- Xuất nhập khẩu Y tế (Yteco) 180 - 230 220 -- Xây dựng & VLXD Biên Hoà (BBCC) 170 - 220 200 -- Nước giải khát Sài Gòn (Tribeco) 360 - 400 365 -- Thuỷ sản An Giang (Agisfish) 280 - 330 310 -- Dâu tằm Á Châu 150 - 180 165 -- Công bằng mà nói, dù chỉ là các giao dịch tự phát và hoàn toàn tồn tại và phát triển dựa trên niềm tin là chủ yếu, hoạt động của thị trường chứng khoán chưa niêm yết cũng có hai tác động tích cực đến thị trường cổ phiếu đã niêm yết: (1) Giao dịch trên thị trường chứng khoán chưa niêm yết góp phần làm giảm bớt áp lực “cầu lên giá chứng khoán của thị trường chứng khoán đã niêm yết. (2) Giá hình thành trên thị trường không chính thức của một số loại cổ phiếu cũng là cơ sở tham khảo để xác định giá tham chiếu mỗi một khi cổ phiếu đang giao dịch trên thị trường tự do được chính thức niêm yết trên HSTC. Tuy 44 nhiên, điều đáng lo ngại là, mặc dù rủi ro trong giao dịch, mua bán cổ phiếu qua thị trường cổ phiếu không chính thức rất lớn nhưng cho đến nay vẫn chưa có một tổ chức nào đứng ra chịu trách nhiệm về các giao dịch này. Chính các khe hở này là mảnh đất màu mỡ cho các hoạt động đầu cơ, phao tin đồn nhảm, thao túng giá mà suy cho cùng, người bị thiệt nhất trong các canh bạc tưởng chừng như quá tốt vẫn là các nhà đầu tư. Thị trường cổ phiếu niêm yết Trái ngược với không khí trầm lắng trên thị trường trái phiếu, ngay từ phiên giao dịch đầu tiên diễn ra vào 28/7/2000, thị trường cổ phiếu đã là tiêu điểm thu hút sự chú ý của đông đảo công chúng đầu tư. Mặc dù cho đến thời điểm khai trương chỉ có một khối lượng nhỏ của 2 loại cổ phiếu được niêm yết là cổ phiếu của Công ty Cổ phần Cáp & Vật liệu Viễn thông (SAM) và cổ phiếu của Công ty Cổ phần Cơ Điện Lạnh (REE) nhưng tại các sàn giao dịch của các công ty chứng khoán, lệnh đặt mua cổ phiếu SAM và REE vẫn liên tục được nhập vào hệ thống giao dịch. Với tổng khối lượng đặt mua cho hai loại cổ phiếu này là 335.500 cổ phiếu trong khi khối lượng chào bán chỉ giới hạn, phiên giao dịch đầu tiên đã diễn ra suôn sẻ nhưng kết thức với tổng giá trị giao dịch quá khiêm tốn: 70,4 triệu đồng. Tình trạng mất quân bình quá lớn gữa cung và cầu ngay từ phiên giao dịch đầu tiên đã báo trước một kịch bản đơn điẹu sẽ diễn ra liên tục trên thị trường cổ phiếu. Để nhanh chóng khắc phục hiện tượng mất cân đối quá lớn gữa cung và cầu, ngày 4/8/2000, trên 2 triệu cổ phiếu của Công ty Cổ phần Kho vận giao nhận ngoại thương Thành phố Hồ Chí Minh (TMS) và 1 triệu cổ phiếu của Công ty Hapaco (HAP) đã được đưa vào giao dịch. Cũng trong tháng 8/2000, trong các nỗ lực khắc phục sức ép của nhu cầu lên giá cả cổ phiếu, Chính phủ đã đồng ý cho phép bán ra một khối lượng lớn cổ phiếu SAM và REE trong số cổ phần nhà nước đang nắm giữ. Tuy nhiên, cho đến lúc này, quan hệ cung cầu vẫn chưa được cải thiện đáng kể vì lệnh chào bán cần được đưa vào thị trường vơí khối lượng nhỏ giọt trong khi số lượng lệnh đặt mua chưa có lệnh bán đối ứng vẫn còn tồn đọng vơí khối lượng lớn. Cũng trong thời gian này, sự cố đầu tiên đã xảy ra trên thị trường cổ phiếu là liên tục trong 6 phiên, không ai trong số 370 cổ đông của Transimex có ý định chào bán cổ phiếu đang nắm giữ vì cho rằng giá trị cổ phiếu được SSC xác định là quá thấp. Sau hơn một tháng giao dịch, thị trường cổ phiếu lại vắng vẻ và buồn tẻ với tổng mức giao dịch của thị trường chỉ dừng mức xâps xỉ 300 triệu đồng. Ngày 22/9/2000, sau một thời gian ngưng giao dịch để xác định lại giá, cổ phiếu TSM chính thức được giao dịch trở lại. Vẫn chỉ là 1 lô cổ phiếu (100 cổ phiếu) được bán ra một cách chiếu lệ để có đủ điều kiện đẩy giá lên kịch trần trong khi lệnh đặt mua TMS lên tới 133.600 cổ phiếu. đây cũng là khuynh hướng chủ đạo và kịch bản quen thuộc diễn 45 ra trên thị trường đến cuối năm 2000. Đáng buồn là kịch bản này đã được Công ty cổ phần chế biến hàng xuất khẩu (LAFOOCO) sao chép nguyên xy lại ngay trong phiên giao dịch đầu tiên (15/12/2000) của cổ phiếu LAF. Đầu năm Tân tỵ, tình trạng đơn điệu của thị trường bị phá vỡ trong phiên giao dịch ngày 9/2/2001, khi lần đầu tiên một mức kỷ lục về giá trị giao dịch được thiết lập trong guinness giao dịch chứng khoán. Tổng giá trị giao dịch cổ phiếu đã đột ngột tăng nhanh và vượt ngưỡng 10 tỷ đồng khi các thông tin về việc REE công bố bán lại 1,8 triệu cổ phiếu quỹ được tiết lộ. Thông tin này nhanh chóng được chuyển đi và phản ứng tự nhiên của các nhà đầu tư là nhanh chân bán tống tháo càng nhiều càng tốt số lượng lớn cổ phiếu đang nắm giữ các loại cổ phiếu khác như SAM. Hệ quả là hàng loạt các cổ phiếu bắt đầu giảm giá, báo hiệu giai đoạn giá trên thị trường cổ phiếu. Tuy vậy, phải chờ đến cuối tháng 6, dấu hiệu đổi chiều này mới trở thành hiện thức khi vào phiên giao dịch 29/6/2001, giới đầu tư thật sự hoảng loạn vì có thông báo HSTC đang đệ trình lên SSC văn bản quy định tạm thời về hạn năm giữ cổ phiếu (dự kiến 3 đến 6 tháng). Lo ngại rằng quy định này sẽ sớm được thông qua, trên 70 nhà đầu tư tại Thành phố Hồ Chí Minh đã đồng loạt gửi đơn kiến nghị cơ quan quản lý thị trường nên xem lại chủ trương này. Tính đến phiên giao dịch này, tâm lý hoản loạn này đã kéo giá cổ phiếu rớt 37% so với mức giá tại thời điểm cao nhất. Từ đây, thị trường cổ phiếu bắt đầu diễn ra theo chiều hướng xấu dù ngày 16/7/2001, thị trường đón nhận thêm một loại cổ phiếu mới, cổ phiếu của Công ty cổ phần khách sạn Sài Gòn (SGH). Nhìn lại một năm thăng trầm của các phiên giao dịch, có thể đánh giá khái quát về thị trường cổ phiếu của nước ta như sau: Một, lần đầu tiên, một thị trường cổ phiếu được tổ chức và đi vào hoạt động thường xuyên đã tạo ra thêm một sân chơi mới, sôi động, hấp dẫn cho công chúng đầu tư; tạo ra một ngành, nghề mới, vất vả nhưng thú vị cho các chuyên gia tài chính. Với sự góp mặt của thị trường cổ phiếu, bộ mặt của thị trường tài chính Việt Nam bước đầu đã có những thay đổi cơ bản. Hai, thông qua thị trường cổ phiếu, hình ảnh và uy tín của các công ty niêm yết trên thương trường được cải thiện rõ rệt. Một mặt, dưới áp lực của các cổ đông, công ty niêm yết phải tự hoàn thiện cơ chế quản lý, chủ động mở rộng sản xuất, tăng nhanh thị phần. Mặt khác, những ưu đãi về thuế dành cho các công ty niêm yết cũng đã đem lại cho những công ty này những lợi thế nhất định. Đó là những động lực tích cực giúp các công ty niêm yết nâng cao vị thế, uy tín trên thương trường. Ba, hoạt động sôi động của thị trường cổ phiếu với hình ảnh và thông tin được đang cấp thường xuyên, liên tục trên các phương tiện thông tin đại chúng đã thực sự tác động 46 tích cực đến tiến trình cổ phần hoá, thúc đẩy quá trình sắp xếp, đổi mới doanh nghiệp nhà nước tại Việt Nam. Bốn, qua một năm tập dượt trên mô hình thí điểm, kinh nghiệm, kiến thức, kỹ năng và trình độ của các nhà đầu tư, của cán bộ môi giới tại các công ty chứng khoán, của đội ngũ quản lý điều hành thị trường đã được nâng lên một bước. Bên cạnh những tác động tích cực vừa đề cập, dù tiềm năng và cơ hội phát triển rất lớn nhưng do hình thành trong điều kiện các hạ tầng cớ sở chưa được chuẩn bị đầy đủ, thị trường cổ phiếu nước ta có những mặt hạn chế nói sau: Hình 2.4. Quy mô của thị trường cổ phiếu qua 12 tháng. Lenh khong khop VNIndex Giá trị(VND1tỷ) VNIndex 600 450 400 500 350 300 400 250 200 300 150 100 200 50 100 0 0 08/00 0 9/00 10/00 11/00 12/00 01/01 02/01 0 3/01 04 /01 05/01 06/01 07/01 Một, quy mô của thị trường quá nhỏ bé (giá trị bình quân mỗi phiên giao dịch là 5 tỷ đồng) và chậm đưọc cải thiện (hình 1.7) Dù sau hơn một năm hoạt động, thị trường đã có 6 loại cổ phiếu niêm yết nhưng sự việc một thị trường cổ phiếu lúc khai tranh chính thức chỉ có 2 loại cổ phiếu một lần nữa đã chứa đựng những yếu tố bất ổn ngay trong lòng thị trường. Hai, chất lượng của các chứng khoán được lựa chọn để niêm yết là không đều, không cao, tính đại diện cho các ngành kinh tế mũi nhọn của Việt Nam chưa rõ, chỉ cần nhìn qua thị phần lưu ký và thị phần giao dịch của hai loại cổ phiếu SAM và REE (79,7% và 80,46%), cũng đủ thấy vai trò khá mờ nhạt của các loại cổ khác. Hệ quả là, cho dù chỉ số VN Index có tăng mạnh và tăng liên tục qua các phiên, chỉ số này cũng không phản ánh được gì ngoài việc tăng giá cổ phiếu dưới áp bức quá mạnh của sức cầu. 47 Hình 2.5. Khối cầu cổ phiếu chưa có nguồn cân đối Giá trị giao dịch VNLndex Giá trị(VND1tỷ) VNIndex 600 180 160 500 140 120 400 100 80 300 60 40 200 20 100 0 0 08/00 0 9/00 10/00 11/00 12/00 01/01 02/01 0 3/01 04 /01 05/01 06/01 07/01 Ba, quan hệ cung cầu trên thị trường cổ phiếu bị mất cân đối nghiêm trọng đã tác động tiêu cực tới sự phát triển của thị trường. Một mặt, dư cầu quá mức đã gây mệt mỏi, chán nản cho nhà đầu tư khi lòng kiên trì bị đưa ra thử thách. Hậu quả là một số lượng tiền vốn nhàn rỗi đã rút khỏi thị trường cổ phiếu để tìm các cơ quan đầu tư hứa hẹn khác. Mặt khác, khối cầu thừa là chất xúc tác đẩy giá cổ phiếu lên liên tục (hình 1.8). Đổ xô vào thị trường để mua cho bằng được cổ phiếu ở trạng thái hưng phấn thái quá, nhà đầu tư kỳ vọng vào khoản lợi nhuận siêu ngạch do cổ phiếu mang lại sẽ không ngần ngại khi đặt mua với giá kịch trần; ngược với chứng kiến dòng người lui tới, chờ đợi mệt mỏi để mua cổ phiếu, những người giam giữ cổ phiếu càng có khuynh hướng găm giữ cổ phiếu với một lôgic hết sức tự nhiên: người ta cố công mua nhưng lại mua không được thì tại sao ta lại bán? 2.2.2.3. Hạ tầng cơ sở của HSTC Khung pháp lý Nền tảng cơ bản không thể thiếu được trong mọi thị trường chứng khoán là hệ thống được quy định, quy tắc, luật lệ điều chỉnh các quan hệ giao dịch. Ngay từ đầu, do đặt ra những vị trí, vai trò của khuôn khổ pháp lý đối với toàn bộ hoạt động của thị trường chứng khoán cho nên, trong những năm qua, để chuẩn bị cho sự ra đời của thị trường 48 chứng khoán. Nhà nước đã ban hành một số văn bản pháp lý điều chỉnh việc phát hành các chứng khoán như Luật công ty ban hành ngày 21/12/1990 quy định việc phát hành cổ phiếu trong các công ty cổ phần; Nghị định số 72-CP ngày 26/7/1994 về quy chế phát hành trái phiếu Chính phủ; Nghị định số 120-CP ngày 17/9/1994 về việc phát hành trái phiếu, cổ phiếu doanh nghiệp nhà nước; Nghị định số 23-CP ngày 23/3/1995 về việc phát hành trái phiếu quốc tế. Bên cạnh các nghị định nói trên, việc xuất hiện các bộ Luật Dân sự, Luật thương mại, Luật doanh nghiệp đã góp phần tạo ra thêm các nền tảng pháp lý cần thiết để chuẩn bị cho sự ra đời của thị trường chứng khoán. Về phía ngành chứng khoán, gần đây, bằng các nỗ lực vượt bậc của SSC, công tác chuẩn bị các điều kiện pháp lý cho hoạt động của thị trường chứng khoán được xúc tiến mạnh mẽ. Việc ban hàng Nghị định 48/1998/NĐ-CP về chứng khoán trên thị trường chứng khoán, một số thông tư và các văn bản hướng dẫn có liên qua. Tuy nhiên, đánh giá một cách khách quan, cho đến nay, khung pháp lý điều chỉnh hoạt động của thị trường vẫn còn nhiều khiếm khuyết. Một là, vẫn còn nhiều khe hở trong khung pháp lý hiện hành. Mặc dù ngay từ tiêu đề và ngay trong điều 1, phạm vi điều chỉnh của Nghị định 48/1998/NĐ-CP là việc phát hành chứng khoán ra công chúng trong thực tế, đối tượng điều chỉnh của Nghị định này cũng mới chỉ giới hạn ở các chứng khoán niêm yết (điều 3, khoản 1). Với các chứng khoán chưa niêm yết, do chưa có những quy định để điều chỉnh giao dịch của các loại chứng khoán này nên hiện nay, việc phát hành chứng khoán của các doanh nghiệp, nhất là doanh nghiệp hoạt động có hiệu quả và có ý định niêm yết chứng khoán, chưa đảm bảo tính công khai, công bằng nên đã tạo kẽ hở cho các hoạt động đầu cơ, thao túng giá cả, “đục nước béo cò” trên thị trường. Đối với các chứng khoán niêm yết, văn bản luật hiện hành vẫn cho phép đăng ký lại để niêm yết nên trước khi cổ phiếu được bày bán chính thức trên thị trường chứng khoán, các doanh nghiệp đã cơ bản hoàn thành việc phân phối nội bộ rồi. Vì vậy, thực sự các giao dịch mua bán diễn ra ở HSTC trong thời gian vừa qua hoàn toàn không liên quan gì đến mục tiêu huy động vốn của các công ty và vì vậy, vô tình hay hữu ý, tình trạng hơn thua, được mất giữa các nhà đầu tư đã phản ánh một thực tế không thể chối cải là HSTC đã và đang biến thành một sòng bạc kiểu mới như nhiều chuyên gia tài chính đã cảnh báo. Hai là, nhiều quy định trong nghị định vẫn còn mơ hồ cả về phạm vi ngữ nghĩa lẫn phạm vi điều chỉnh cho nên có nhiều vướng mắc phát sinh khi vận dụng trong thực tế. Một trong rất nhiều ví dụ điển hình về sự mập mờ trong các quy định đã quy định về vốn khả dụng của công ty chứng khoán. Thực vậy, điều 35 của Nghị định quy định các công ty chứng khoán phải thường xuyên duy trì mức vốn khả dụng tối thiểu là 8% tổng 49 “tài sản”. Quy định này là không rõ ràng vì trong các thuật ngữ tài chính, “nợ” và “vốn” là hai khái niệm cơ bản chất hoàn toàn khác nhau và không thể trộn lẫn. Tương tự, khi quy định điều kiện về mức vốn tối thiểu mà tổ chức phát hành chứng khoán phải có (khoản 1, điều 6 của Nghị định 48/1998/NĐ-CP), dường như có một sự lẫn lộn giữa hai khái niệm vốn điều lệ (registered capital) và vốn thực góp (paid-in capital). Một ví dụ khác là quy định về nhận lệnh và mua bán chứng khoán tại các công ty chứng khoán. Khoản 1, điều 9 thuộc Quyết định số 04/1999/QĐ-UBCK1 ngày 27/3/1999 về quy chế thành viên, công bố thông tin và giao dịch chứng khoán quy định các thành viên (các công ty chứng khoán) không được mua và bán chứng khoán bên ngoài HSTC. Sự mập mờ của quy định này thể hiện ở chỗ, một mặt, do thị trường chứng khoán hoạt động theo nguyên tắc trung gian cho nên mọi hành vi giao dịch của các nhà đầu tư đều thực hiện tại các công ty chứng khoán chứ không phải tại HSTC. Mặt khác, nếu hiểu quy định này chỉ áp dụng đối với chứng khoán niêm yết thì chính điều khoản này đã thu hẹp phạm vi hoạt động của các thành viên. Cũng vậy, các công ty chứng khoán nên hiểu như thế nào về quy định các công ty chứng khoán chỉ được nhận lệnh của khách hàng tại trụ sở chính và chi nhánh đã đăng ký với HSTC (khoản 2, điều 9)? Theo quy định này, phải chăng mỗi lần muốn giao dịch, nhà đầu tư phải trực tiếp đến công ty chứng khoán hay có thể đặt lệnh từ bất cứ nơi nào thông qua các thiết bị như fax, điện thoại, máy tính cá nhân được nối mạng hoặc qua mạng internet. Những quy định không rõ ràng này là nguồn nảy sinh sự tuỳ tiện rất lớn của các cơ quan quản lý trong việc giải thích và vận dụng các quy định trong Nghị định. Ba là, nhiều quy định trong khung pháp lý hiện hành vẫn mang bóng dáng của các quy định tại các thị trường chứng khoán đã phát triển như quy định về việc tách bạch ranh giới của ngành ngân hàng và ngành chứng khoán, về trần lệ phí và hoa hồng của các dịch vụ chứng khoán. Kinh nghiệm phát triển của thị trường các nước cho thấy rằng, các quy định này là phù hợp với cơ cấu thị trường của các quốc gia phát triển cách đây hơn ba thập kỷ nhưng ngày nay, với xu hướng khuyến khích cạnh tranh, chống độc quyền và nhất thể hoá các thị trường tài chính, các quy định này trở nên lạc hậu. Bốn là, do khung pháp lý vẫn còn tồn tại dưới hình thức Nghị định cho nên tính ổn định và hiệu lực pháp lý không cao. Thực tế hoạt động cho thấy rất nhiều quy định trong Nghị định đã phủ định bởi hàng loạt các văn bản quy định tạm thời của HSTC (quy định về xác định giá mở cửa giao dịch trong phiên đầu tiên của một loại chứng khoán. về biên độ giao động giá, về giới hạn giao dịch lô chẵn trong phương thức khớp lệnh....). Hiệu quả là đã gây tâm lý hoang mang, bất ổn trên thị trường và xâm xói mòn lòng tin của nhà đầu tư. 50 Năm là, nhiều tội danh liên quan đến giao dịch chứng khoán như mua bán có tay trong (giao dịch nội gián), lũng đoạn thị trường, thông tin sai sự thực.... chưa được đề cập trong các Bộ luật có liên quan như Bộ luật hình sự (sửa đổi). Thị trường chứng khoán là một định chế nhậy cảm nên chỉ cần một tác động nhỏ cũng có thể ảnh hưởng đến toàn bộ thị trường. Do đó, nếu như không có những quy định tội danh cụ thể để răn đe, ngăn ngừa và làm cơ sở truy cứu trách nhiệm hình sự thì thị trường sẽ dễ bị thương tổn. Hệ thống giao dịch Hệ thống giao dịch đang được sử dụng tại HSTC là hệ thống giao dịch bán tự động do Thái Lan cung cấp. Với khả năng giải quyết được 300.000 lệnh một phiên, qua một năm hoạt động, bước đầu hệ thống đã đáp ứng được nhu cầu giao dịch thủ nghiệm để tập dượt với quy mô thị trường rất hạn chế. Dù mới chỉ sử dụng một năm, hệ thống này không thể nào tiếp tục đảm đương được chức năng hỗ trợ giao dịch khi nâng cấp HSTC thành VSE thì hai lý do sau đây: Một, công suất dự kiến, tính năng giao dịch và chức năng giám sát thị trường của hệ thống giao dịch hiện hành còn thiếu hạn chế và bất cập vì ngay trong thiết kế ban đầu, hệ thống này chỉ được sử dụng trong vòng 2-3 năm với dung lượng thị trường khoảng 30-40 cổ phiếu niêm yết. Rõ ràng chỉ riêng với hai hạn chế này, hệ thống giao dịch hiện tại không thể đáp ứng được nhu cầu giao dịch và yêu cầu giám sát thị trường ngày càng phức tạp trong thời gian tới. Hai, tính chắp vá, thiếu đồng bộ và lạc hậu của hệ thống giao dịch hiện hành của cả HSTC lẫn các công ty chứng khoán. Tại HSTC, lúc mới đi vào hoạt động, phần cứng của sàn giao dịch tại HSTC dựa trên phần mềm do các kỹ sư tin học Mỹ thiết kế cho Thái Lan cách đây hơn 20 năm. Do vậy, muốn sử dụng các bàn phím của các máy vi tính DCTERM (Direct Connect Terminal) để nhận lệnh vào hệ thống các phím chức năng thực tế. Thêm vào đó, bảng điện tử do Tập đoàn Chinfon (Đài Loan) tài trợ cũng là thiết bị quá cũ kỹ và lỗi thời. Tại các công ty chứng khoán, do phải tự trang bị, hệ thống giao dịch tại các công ty chứng khoán được trang bị không đồng nhất vì nó được thiết lập theo quan điểm và thế mạnh của từng đơn vị. Thời gian đầu, phương thức để chuyển lệnh của nhà đầu tư cho đại diện giao dịch tại sàn được các công ty sử dụng phổ biến là cầm ngay các phiếu lệnh do nhà đầu tư đặt để trao tay cho môi giới tại sàn (đối với các công ty ở gần HSTC) hoặc dùng fax. Sau này, nhiều công ty đã tự phát triển các phân lệnh nhận và chuyển lệnh từ sàn giao dịch của các công ty sang sàn giao dịch của HSTC hoặc thuê Công ty FPT viết. Hệ thống lưu ký và thanh toán 51 Nếu như phần mềm của hệ thống giao dịch phải lệ thuộc vào trợ giúp kỹ thuật của các chuyên gia nước ngoài thì phần mềm của hệ thống lưu ký và thanh toán lại do các kỹ sư tin học của Công ty FPT viết. Tuy lần đầu tiên một Công ty tin học trong nước tham gia thiết kế các phần mềm điện toán trong lĩnh vực chứng khoán nhưng qua một năm hoạt động, hệ thống này kết nối thông suốt với hệ thống giao dịch, xử lý được các bài toán đăng ký, chuyển nhượng, thanh toán chứng khoán trên cơ sở các dữ liệu giao dịch (kết quả khớp lệnh) do hệ thống giao dịch chuyển đến. Tuy nhiên, cũng như hệ thống giao dịch, do đã bỏ qua thủ tục đấu thầu lẽ ra phải có vì phải khẩn trương đưa vào hoạt động, hệ thống lưu ký và thanh toán được xây dựng theo mô hình quản lý tài khoản của các thành viên lưu ký hiện nay cũng mới chỉ đáp ứng được yêu cầu giao dịch trong khuôn khổ của một thị trường thử nghiệm dưới hình thức một Phòng Đăng ký - Thanh toán bù trừ - Lưu ký chứng khoán trực thuộc HSTC. Khi quy mô của thị trường mở rộng, khi loại giao dịch và phương thức giao dịch đã được phát triển, hệ thống này cũng cần phải được xây dựng mới hoàn toàn theo mô hình công ty lưu ký chứng khoán độc lập để thích ứng với hệ thống giao dịch đã được xây dựng mới và sử lý được các bài toán quản lý và theo dõi các chứng khoán cầm cố, thực hiện việc đăng ký, lưu ký và thanh toán các giao dịch trái phiếu trên thị trường OTC, lưu ký cho các chứng quyền, kết nối hệ thống đăng ký, lưu ký, thanh toán trong nước với các tổ chức thanh toán và lưu ký tập trung ở nước ngoài để thực hiện các giao dịch xuyên quốc gia. Hệ thống các định chế trung gian Phục vụ cho nhu cầu giao dịch của các nhà đầu tư, đến nay, sau một năm hoạt động, đã có 8 công ty chứng khoán được SSC cấp phép hoạt động. Trong điều kiện môi trường kinh doanh có nhiều khó khăn, mới mẻ, nhiều công ty chứng khoán đã chủ trương xây dựng và phát triển hệ thống giao dịch, tự động hoá hệ thống nhận và chuyển lệnh, hệ thống cung cấp thông tin, hệ thống kế toán để đáp ứng ngày càng tốt hơn nhu cầu của khách hàng. Tuy nhiên, kinh doanh trong môi trường có nhiều bất ổn vì có quá nhiều yết tố rủi ro chi phối, hoạt động của công ty chứng khoán vẫn còn nhiều hạn chế cả về nội dung lẫn phương thức hoạt động. Cho đến nay, ngay tại cả các công ty chứng khoán được cấp giấy phép kinh doanh đủ cả 7 dịch vụ thì dịch vụ môi giới và tư vấn vẫn là dịch vụ chủ yếu; dịch vụ tự doanh được thực hiện cầm chừng vì cơ chế phòng ngừa và quản lý rủi ro vẫn chưa được xác lập. Trong lúc đó, do quá nhiều rủi ro không thể dự tính, 2 dịch vụ được cấp phép nhưng cho đến nay vẫn chưa được công ty chứng khoán nào triển khai là bảo lãnh phát hành và quản lý danh mục đầu tư. 52 Về phương thức nhận lệnh, nếu như ở các thị trường phát triển, việc nhận lệnh của các phương tiện hiện đại như điện thoại, fax, máy điện toán cá nhân, internet là chuyện bình thường vì nó đáp ứng nhu cầu chính đáng của các nhà đầu tư thì ở các công ty chứng khoán nước ta, các phương thức giao dịch này vẫn còn lâu mới được thực hiện. Một mặt, không phải vì các công ty chứng khoán Việt Nam không có đủ thừa nhận các bằng chứng pháp lý trên các băng ghi âm và trên các bản fax. Đặt máy ghi âm qua điện thoại để nhận lệnh của khách hàng, yêu cầu khách hàng ký lên trên bản fax các tờ phiếu lệnh là không có gì phức tạp nhưng “lỡ” giá có xu hướng đi xuống và nhà đầu tư “trót” đặt lệnh mua chối quanh chối quẩn thì các công ty chứng khoán biết tìm đâu cho ra chỗ dựa?. Thực ra, các phương thức này cũng đã được một số công ty chứng khoán triển khai (Công ty Chứng khoán Đệ Nhất, Công ty chứng khoán Ngân hàng Đầu tư và Phát triển Việt Nam) nhưng cũng chỉ thực hiện được hạn chế trong một số khách hàng quen biết vì không có điều kiện mở rộng. Mặt khác, giả sử không có chuyện rắc rối về thủ tục pháp lý thì phương thức đặt mua này cũng khó có thể áp dụng trong các công ty chứng khoán nơi mà triết lý kinh doanh công bằng, vì lợi ích của khách hành, vì đạo đức nghề nghiệp được đặt lên hàng đầu. Thực vậy, tro