Luận án Cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư tại Việt Nam

năm 2017 phải thoái vốn ở 135 doanh nghiệp, năm 2018 thoái vốn ở 181 doanh nghiệp, năm 2019 thoái vốn ở 62 doanh nghiệp và năm 2020 thoái vốn ở 28 doanh nghiệp; trong 406 lượt doanh nghiệp thoái vốn theo kế hoạch có tới 135 doanh nghiệp thoái trên 50% vốn điều lệ, 22 doanh nghiệp thoái trên 90% vốn điều lệ. Kế hoạch trên cho thấy Chính phủ đã kỳ vọng thay đổi cơ bản về cấu trúc vốn chủ sở hữu. Mặc dù vậy, nghiên cứu chi tiết tiêu chí phân loại doanh nghiệp cho thấy việc xác định tỷ lệ % vốn điều lệ Nhà nước nắm giữ khi CPH doanh nghiệp phụ thuộc vào lĩnh vực, ngành nghề hoạt động của doanh nghiệp; cụ thể: Nhà nước tiếp tục nắm giữ 100% vốn điều lệ của doanh nghiệp hoạt động trong các lĩnh vực quốc phòng, an ninh; cung ứng sản phẩm, dịch vụ công ích thiết yếu; nắm giữ từ 65% tổng số cổ phần trở lên đối với các doanh nghiệp hoạt động trong các ngành, lĩnh vực như quản lý khai thác hạ tầng hàng không, dịch vụ thông tin dẫn đường, giám sát, dịch vụ khí tượng hàng không; dầu khí và khoáng sản quy mô lớn, tài chính, ngân hàng; nắm giữ trên 62 50% đến dưới 65% tổng số cổ phần, hoạt động trong các ngành, lĩnh vực quan trọng, đảm bảo cân đối lớn của nền kinh tế như sản xuất hóa chất cơ bản, dịch vụ viễn thông có hạ tầng mạng; lương thực; xăng dầu; đảm bảo nhu cầu thiết yếu cho hoạt động sản xuất và đời sống vật chất, tinh thần của đồng bào dân tộc ở miền núi, vùng sâu, vùng xa, gắn với quốc phòng, an ninh Nhóm các doanh nghiệp còn lại ngoài các doanh nghiệp thuộc ba nhóm trên khi sắp xếp, CPH, căn cứ tình hình cụ thể và khả năng thị trường Nhà nước sẽ nắm giữ dưới 50% vốn điều lệ đến không giữ cổ phần hoặc áp dụng hình thức sắp xếp khác phù hợp như chuyển thành công ty trách nhiệm hữu hạn nhiều thành viên, bán, giải thể, phá sản. Trên thực tế thực hiện, giai đoạn 2016 -2018 đã có 159 doanh nghiệp được cấp có thẩm quyền phê duyệt phương án CPH với tổng giá trị doanh nghiệp là 442.275 tỷ đồng, trong đó giá trị vốn nhà nước là 206.024 tỷ đồng. Tổng vốn điều lệ theo phương án được cấp có thẩm quyền phê duyệt là 210.915 tỷ đồng, trong đó Nhà nước nắm giữ 112.500 tỷ đồng (53%); bán cho cổ đông chiến lược 62.206 tỷ đồng (29%); đấu giá công khai 34.464 tỷ đồng (16%), số còn lại bán cho người lao động là 1.695 tỷ đồng (1%) và tổ chức công đoàn 47 tỷ đồng (0,02%). So sánh cấu trúc sở hữu trong phương án CPH đã được phê duyệt giai đoạn 2016-2018 so với giai đoạn 2011-2015 có thể thấy đã có sự điều chỉnh: tỷ lệ Nhà nước nắm giữ giảm (53% giai đoạn 2016-2018 so với 65% giai đoạn 2011-2015); bán cho cổ đông chiến lược tăng (29% giai đoạn 2016-2018 so với 15,8% giai đoạn 2011- 2015); tỷ trọng đấu giá công khai, bán cho người lao động và tổ chức công đoàn cơ bản không thay đổi nhiều. Mặc dù có sự điều chỉnh nhất định về cấu trúc sở hữu trong phương án CPH, tuy nhiên vẫn chưa thực sự hấp dẫn được các nhà đầu tư, theo báo cáo của Bộ Tài chính (2019), tỷ lệ cổ phần chào bán thành công giai đoạn 2016-2018 cũng chỉ đạt 54%. 3.2.2. Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư Thông qua cải cách, đổi mới doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư tại Việt Nam thời gian qua, đặc biệt là qua CPH DNNN, hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư đã được cải thiện. Qua nghiên cứu số liệu thống kê theo "Sách trắng doanh nghiệp Việt Nam năm 2020" (Bộ Kế hoạch và Đầu tư, 2020), hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư được phản ánh qua một số chỉ tiêu hiệu quả hoạt động của khu vực doanh nghiệp nhà nước (bao gồm DNNN và doanh nghiệp có vốn nhà nước trên 50% vốn điều lệ) tại Bảng 3.4 như sau: 63 Bảng 3.4 Hiệu quả hoạt động khu vực doanh nghiệp nhà nước giai đoạn 2011-2018 Bình quân 2011-2015 Bình quân 2016-2018 Chỉ số phát triển % Hiệu suất sử dụng lao động (lần) Cả nước 15,5 14,9 96,1% Khu vực doanh nghiệp nhà nước 17,8 18 101,1% - Trong đó doanh nghiệp 100% vốn nhà nước 17,1 20,1 117,5% Khu vực doanh nghiệp ngoài nhà nước 16,1 15,8 98,1% Khu vực doanh nghiệp FDI 13,0 12,3 94,6% Thu nhập người lao động (1.000đ/ tháng) Cả nước 5.882 8.217 139,7% Khu vực doanh nghiệp nhà nước 8.898 11.923 134,0% - Trong đó doanh nghiệp 100% vốn nhà nước 9.311 11.536 123,9% Khu vực doanh nghiệp ngoài nhà nước 4.928 7.234 146,8% Khu vực doanh nghiệp FDI 6.560 9.111 138,9% Chỉ số nợ (lần) Cả nước 2,2 2,3 Khu vực doanh nghiệp nhà nước 3,0 3,6 - Trong đó doanh nghiệp 100% vốn nhà nước 2,8 2,6 Khu vực doanh nghiệp ngoài nhà nước 2,0 2,1 Khu vực doanh nghiệp FDI 1,6 1,6 Chỉ số quay vòng vốn (lần) Cả nước 0,7 0,7 Khu vực doanh nghiệp nhà nước 0,5 0,4 - Trong đó doanh nghiệp 100% vốn nhà nước 0,5 0,5 Khu vực doanh nghiệp ngoài nhà nước 0,8 0,7 Khu vực doanh nghiệp FDI 0,9 1,0 Hiệu suất sinh lời (%) ROE Cả nước 8,2 8,7 Khu vực doanh nghiệp nhà nước 12,1 10,3 - Trong đó doanh nghiệp 100% vốn nhà nước 10,1 9,1 Khu vực doanh nghiệp ngoài nhà nước 3,4 4,9 Khu vực doanh nghiệp FDI 15,1 16,9 64 ROA Cả nước 2,6 2,7 Khu vực doanh nghiệp nhà nước 3,0 2,3 - Trong đó doanh nghiệp 100% vốn nhà nước 2,7 2,6 Khu vực doanh nghiệp ngoài nhà nước 1,2 1,6 Khu vực doanh nghiệp FDI 5,8 6,5 Nguồn: Bộ Kế hoạch và Đầu tư (2020) (1) Hiệu quả hoạt động theo tiêu chí lao động Khu vực doanh nghiệp nhà nước có hiệu suất sử dụng lao động cao nhất, đặc biệt các DNNN, trong khi khu vực doanh nghiệp ngoài nhà nước có hiệu suất trung bình khá (cao hơn bình quân chung), khu vực doanh nghiệp FDI lại có hiệu suất thấp nhất. Khu vực doanh nghiệp nhà nước có mức thu nhập bình quân tháng một lao động trong giai đoạn 2016-2018 đạt cao nhất với 11,9 triệu đồng, tăng 34% so với bình quân giai đoạn 2011-2015 (trong đó DNNN đạt 11,5 triệu đồng, tăng 23,9%); khu vực doanh nghiệp FDI đạt 9,1 triệu đồng, tăng 38,9%; khu vực doanh nghiệp ngoài nhà nước lại là khu vực có mức cải thiện thu nhập cho người lao động cao nhất, tăng 46,8% so với bình quân giai đoạn 2011-2015 mặc dù mức thu nhập bình quân giai đoạn 2016-2018 vẫn thấp nhất trong 3 loại hình doanh nghiệp với 7,2 triệu đồng. (2) Chỉ số nợ Chỉ số nợ (nợ phải trả/vốn chủ sở hữu) của các doanh nghiệp bình quân giai đoạn 2016-2018 là 2,3 lần, trong đó khu vực doanh nghiệp nhà nước là khu vực có chỉ số nợ cao nhất là 3,6 lần, tăng so với giai đoạn trước (giai đoạn 2011-2015 là 3 lần), trong khi doanh nghiệp ngoài nhà nước và doanh nghiệp FDI có chỉ số thấp hơn, lần lượt là 2,1 lần và 1,6 lần. Điều đó cho thấy hoạt động của khu vực doanh nghiệp nhà nước phụ thuộc nhiều vào vốn vay; và phần nào cho thấy ưu thế trong việc vay vốn của các doanh nghiệp thuộc khu vực doanh nghiệp nhà nước. (3) Chỉ số quay vòng vốn Chỉ số quay vòng vốn (doanh thu/nguồn vốn) của các doanh nghiệp bình quân giai đoạn 2016-2018 là 0,7 lần, trong đó khu vực doanh nghiệp nhà nước là khu vực có chỉ số quay vòng vốn rất thấp 0,4 lần, thụt lùi so với giai đoạn trước (giai đoạn 2011- 2015 là 0,5 lần) cho thấy phần nào việc sử dụng nguồn vốn kém hiệu quả so với khu vực doanh nghiệp ngoài nhà nước (0,7 lần) và đặc biệt là khu vực doanh nghiệp FDI (1,0 lần). 65 (4) Hiệu suất sinh lời - Hiệu suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (lợi nhuận trước thuế/vốn chủ sở hữu) của các doanh nghiệp bình quân giai đoạn 2016-2018 đạt 8,7%, trong đó khu vực doanh nghiệp nhà nước có tỷ suất sinh lời là 10,3%, cao hơn so với khu vực doanh nghiệp ngoài nhà nước (khoảng 4,9%) song thấp hơn nhiều so với khu vực doanh nghiệp FDI (16,9%). Việc hiệu suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu của khu vực doanh nghiệp nhà nước cao hơn nhiều so với khu vực doanh nghiệp ngoài nhà nước trong khi khu vực doanh nghiệp nhà nước lại có chỉ số nợ lớn, chỉ số quay vòng vốn thấp được lý giải bởi mệnh đề 2 của lý thuyết M&M là chi phí vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp có vay nợ quan hệ đồng biến với tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu. Vì vậy có thể khẳng định hiệu suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu của khu vực doanh nghiệp nhà nước dựa nhiều vào lợi thế trong việc vay vốn so với khu vực doanh nghiệp ngoài nhà nước. - Hiệu suất sinh lời trên tài sản (lợi nhuận trước thuế/tổng tài sản) của các doanh nghiệp bình quân giai đoạn 2016-2018 đạt 2,7%, trong đó khu vực doanh nghiệp nhà nước có tỷ suất sinh lời là 2,3%, cao hơn so với khu vực doanh nghiệp ngoài nhà nước (khoảng 1,6%) song thấp hơn nhiều so với khu vực doanh nghiệp FDI (6,5%). * Đánh giá chung về hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp: Hiệu suất quả đầu tư của khu vực doanh nghiệp nhà nước xét theo chỉ số tỷ lệ đóng góp GDP trên tỷ trọng vốn đầu tư xã hội từng bước được cải thiện (Hình 3.1). Số liệu thống kê bình quân giai đoạn 2016-2018 cho thấy cho thấy kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp khu vực nhà nước nếu chỉ xét theo quy mô doanh thu, lợi nhuận trước thuế là cao hơn so với các khu vực doanh nghiệp ngoài nhà nước và doanh nghiệp FDI (Bảng 3.2), kết quả hoạt động về mặt xã hội trong việc giải quyết việc làm và đảm bảo thu nhập người lao động cũng tốt hơn so với các doanh nghiệp các khu vực khác. Mặc dù vậy, hiệu quả hoạt động của khu vực doanh nghiệp nhà nước còn nhiều hạn chế; thể hiện: Hiệu suất sinh lời thấp hơn nhiều so với khu vực doanh nghiệp FDI; việc các chỉ số hiệu suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu cao hơn tương đối so với khu vực doanh nghiệp ngoài nhà nước được lý giải bởi lợi thế đòn bẩy tài chính, song việc phụ thuộc nhiều vào lợi thế đòn bẩy tài chính cũng có thể là một nguyên nhân dẫn tới chỉ số nợ lớn. Đáng lưu ý khi so sánh chỉ số phát triển giai đoạn 2016-2018 với giai đoạn 2011-2015, mặc dù quy mô doanh thu thuần và lợi nhuận trước thuế của khu vực doanh nghiệp nhà nước tăng nhưng tốc độ tăng trưởng doanh thu (38,7%) và lợi nhuận trước thuế (44%) thấp hơn nhiều so với tốc độ tăng trưởng nguồn vốn (88%), các chỉ 66 tiêu hiệu suất sinh lời giảm (trong khi các khu vực doanh nghiệp khác đều tăng), chỉ số nợ tăng trong khi chỉ số quay vòng vốn không được cải thiện. Như vậy, hiệu quả đầu tư của khu vực doanh nghiệp nhà nước chưa đáp ứng yêu cầu đổi mới mô hình tăng trưởng thông qua nâng cao năng suất lao động, công nghệ và năng lực quản trị. 3.3. Yêu cầu đối với quá trình tái cơ cấu, nâng cao hiệu quả hoạt động DNNN khi Việt Nam tham gia hiệp định thương mại tự do thế hệ mới Trong quá trình toàn cầu hóa, hội nhập kinh tế quốc tế, Việt Nam tham gia các Hiệp định thương mại tự do thế hệ mới đã đặt ra những cơ hội cũng như những thách thức. Theo quan điểm truyền thống, Hiệp định thương mại tự do (FTA) là hiệp định hợp tác kinh tế được ký kết giữa ít nhất hai quốc gia, nhằm cắt giảm các hàng rào thương mại (thuế quan, quota nhập khẩu,...), thúc đẩy thương mại hàng hóa, dịch vụ giữa các nước. FTA thế hệ mới là FTA có phạm vi toàn diện, khác biệt với FTA truyền thống, vượt ra ngoài cam kết về thương mại, dịch vụ, bao gồm cả các thể chế, pháp lý trong lĩnh vực môi trường, lao động, doanh nghiệp nhà nước, sở hữu trí tuệ, mua sắm công Tính đến tháng 02/2020, Việt Nam đã ký kết, đang thực thi 12 hiệp định, 1 hiệp định đã ký chưa có hiệu lực và 03 hiệp định đang đàm phán; trong đó một số FTA thế hệ mới như: CPTPP (tiền thân là TPP), EVFTA (Việt Nam với EU) là 02 FTA đầu tiên mà Việt Nam có cam kết liên quan đến DNNN. (1) Cam kết về DNNN tại CPTPP Theo Bộ Công thương (2018), các nghĩa vụ chính theo Hiệp định bao gồm: (i) Các doanh nghiệp Nhà nước (DNNN) phải hoạt động theo cơ chế thị trường; (ii) Các DNNN không được có hành vi phản cạnh tranh khi có vị trí độc quyền, gây ảnh hưởng đến thương mại và đầu tư; (iii) Minh bạch hóa một số thông tin như tỷ lệ sở hữu của Nhà nước, báo cáo tài chính đã được kiểm toán và được phép công bố; và (iv) Nhà nước không trợ cấp quá mức, gây ảnh hưởng lớn đến lợi ích của nước khác. Việt Nam bảo lưu loại trừ khỏi việc thực thi các quy định về DNNN của Hiệp định đối với tất cả các doanh nghiệp công ích, các hoạt động thực hiện các chương trình có ý nghĩa quan trọng chiến lược và các doanh nghiệp có hoạt động liên quan tới quốc phòng - an ninh. Riêng một vài doanh nghiệp thuộc Bộ Quốc phòng hoặc Bộ Công an tham gia kinh doanh thông thường trên thị trường và có cạnh tranh với doanh nghiệp thông thường của các nước CPTPP thì vẫn phải tuân thủ cam kết. (2) Cam kết về DNNN tại EVFTA 67 Theo VCCI (2019), các cam kết về vấn đề này chủ yếu liên quan tới 02 nhóm nghĩa vụ (i) nhóm nghĩa vụ áp dụng cho DNNN thuộc diện điều chỉnh và (ii) nhóm nghĩa vụ áp dụng cho cơ quan Nhà nước khi có các biện pháp đối với các DNNN thuộc diện điều chỉnh. DNNN thuộc diện điều chỉnh của EVFTA phải tuân thủ các yêu cầu sau đây: (i) Phải hoạt động dựa trên tính toán thương mại thuần túy: Trừ trường hợp DNNN thực hiện nhiệm vụ công ích hoặc được Nhà nước chỉ định độc quyền trên một thị trường nhất định, DNNN phải ra các quyết định kinh doanh dựa trên “tính toán thương mại” (tức là phải dựa trên phân tích về giá cả, chất lượng, khả năng cung ứng, tiếp thị, vận tải thông thường). (ii) Không được phân biệt đối xử khi mua bán hàng hóa, dịch vụ: Khi mua bán hàng hóa dịch vụ, DNNN phải đối xử với hàng hóa, dịch vụ, doanh nghiệp của Bên kia không kém thuận lợi hơn đối xử dành cho hàng hóa, dịch vụ, doanh nghiệp của nước mình trong các điều kiện tương tự. Các nguyên tắc áp dụng đối với cơ quan Nhà nước trong quản lý các DNNN thuộc diện điều chỉnh của EVFTA: EVFTA yêu cầu Việt Nam và EU khi quản lý, kiểm soát các DNNN thuộc diện điều chỉnh phải tuân thủ các nghĩa vụ sau: (i) Nỗ lực để bảo đảm các DNNN này tuân thủ các tiêu chuẩn quản trị doanh nghiệp đã được thừa nhận trên thế giới; (ii) Không để các DNNN trực thuộc các cơ quan có thẩm quyền ban hành quy định pháp luật liên quan tới DNNN, qua đó bảo đảm tính hiệu quả và khách quan của cơ quan này; (iii) Áp dụng thống nhất và không phân biệt đối xử với các doanh nghiệp, không được ưu tiên DNNN; (iv) Cung cấp thông tin chi tiết về DNNN thuộc diện điều chỉnh (thông tin về chủ sở hữu, về cơ cấu bỏ phiếu, cơ cấu tổ chức) cho Cơ quan có thẩm quyền của Bên kia khi được yêu cầu. Có thể thấy điểm chung của các cam kết tại hai hiệp định trên đó là các DNNN phải hoạt động theo cơ chế thị trường, cạnh tranh bình đẳng với các thành phần kinh tế khác, minh bạch hóa thông tin trong hoạt động. Đây cũng là những vấn đề đặt ra trong quá trình tái cơ cấu, nâng cao hiệu quả hoạt động DNNN tại Việt Nam hiện nay. Kết luận Chương 3 Trải qua quá trình hơn 25 năm sắp xếp, đổi mới, khu vực doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư mặc dù dần thu hẹp về số lượng và lĩnh vực hoạt động, đặc biệt giảm mạnh các doanh nghiệp Nhà nước nắm giữ 100% vốn điều lệ hoặc nắm giữ cổ phần chi phối; song vẫn luôn giữ vai trò chủ đạo trong nền kinh tế, có tỷ trọng đóng góp cho GDP luôn cao nhất so với các khu vực doanh nghiệp ngoài quốc doanh, doanh nghiệp FDI. Qua sắp xếp, đổi mới, hiệu quả hoạt động của khu vực doanh nghiệp nhà nước đã 68 có nhiều cải thiện. Trong số các biện pháp, hình thức sắp xếp, đổi mới doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư đã thực hiện thời gian qua (như: CPH, giao, bán, chuyển giao, sát nhập, hợp nhất, giải thể doanh nghiệp, cơ cấu lại nguồn vốn, tài sản), những biện pháp có sự thay đổi về cấu trúc vốn chủ sở hữu như CPH, cơ cấu lại nguồn vốn, tài sản là những biện pháp có tác động tích cực tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp xét trên số liệu tổng hợp thống kê, đặc biệt là biện pháp CPH. Tuy nhiên, kết quả thực hiện những biện pháp này thời gian qua còn hạn chế, CPH DNNN chưa làm thay đổi cơ bản về cấu trúc vốn chủ sở hữu; tiến độ CPH, thoái vốn chậm; bên cạnh đó chưa có tiêu chí cụ thể gắn với hiệu quả hoạt động của các DNNN khi thực hiện CPH, thoái vốn mà chủ yếu căn cứ vào lĩnh vực, ngành nghề. Thực tế qua số liệu thống kê cho thấy kết quả hoạt động của khu vực doanh nghiệp nhà nước còn dựa vào quy mô và vốn vay song hiệu quả sử dụng vốn thấp; các chỉ tiêu hiệu suất sinh lời so sánh giữa giai đoạn 2016-2018 và giai đoạn 2011-2015 giảm (trong khi các khu vực doanh nghiệp khác đều tăng); hiệu quả đầu tư của khu vực doanh nghiệp nhà nước chưa đáp ứng yêu cầu đổi mới mô hình tăng trưởng thông qua nâng cao năng suất lao động, công nghệ và năng lực quản trị. Vì vậy, trong thời gian tới, tiếp tục thực hiện các chủ trương về tái cơ cấu, nâng cao hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp khu vực nhà nước, những yêu cầu của các FTA thế hệ mới đối với DNNN về hoạt động theo cơ chế thị trường, cạnh tranh bình đẳng với các thành phần kinh tế khác, minh bạch hóa thông tin trong hoạt động sẽ là những vấn đề phải quan tâm. 69 CHƯƠNG 4 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 4.1. Mô hình và giả thuyết nghiên cứu Từ khoảng trống nghiên cứu đã phân tích tại Chương 2, Mô hình nghiên cứu gắn với mục tiêu tổng quát lựa chọn là: (i) Kiểm định tác động đồng thời của các thành phần sở hữu tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. (ii) Sử dụng kiểm định hai phương trình để xem xét tác động qua lại giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. 4.1.1. Các giả thuyết nghiên cứu * Về tác động của các thành phần sở hữu tới hiệu quả hoạt động doanh nghiệp H1: Sở hữu nhà nước có tác động tích cực tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. H2: Sở hữu nhà nước tại các doanh nghiệp do Nhà nước chi phối tác động tích cực tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. H3: Sở hữu nhà nước có mối quan hệ hình chữ U với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. H4: Sở hữu nước ngoài có tác động tích cực tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. H5: Sở hữu tư nhân trong nước là tổ chức tác động tích cực tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. H6: Sở hữu tư nhân trong nước là cá nhân tác động tích cực tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Giả thuyết H1, H2 được dựa trên cơ sở lý thuyết giả thiết tín hiệu, với quan điểm sự xuất hiện của cổ đông nhà nước cùng với mức độ sở hữu của nó trong một doanh nghiệp tác động đến nhận thức của các nhà đầu tư về giá trị doanh nghiệp theo chiều hướng tích cực. Các chỉ tiêu tài chính về hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp gắn với giá trị thị trường của doanh nghiệp tương ứng sẽ tỉ lệ thuận với mức độ sở hữu nhà nước tại doanh nghiệp. Ngoài ra, giả thuyết H1, H2 cũng được dựa trên cơ sở tổng quan kết quả nghiên cứu về tác động của cấu trúc sở hữu tới hiệu quả doanh nghiệp theo mức độ tập trung: Mức độ tập trung gắn với đặc tính cổ đông nhà nước (Khác với các thành phần sở hữu khác có thể là tập trung hoặc phân tán, đối với sở hữu nhà nước hầu hết là tập trung do vốn sở hữu nhà nước tại doanh nghiệp thường được giao một đại diện chủ sở hữu) tác động tích cực tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp nhờ 70 lợi thế có được từ Nhà nước. Vấn đề về lợi thế từ đặc thù sở hữu nhà nước đã được nhiều nhà khoa học lập luận trong các nghiên cứu như Claessens và Djankov (1999), Li và cộng sự (2009a), Yu (2013), Phung Duc Nam và Hoang Thi Phuong Thao (2013). Giả thuyết H2 nhằm làm rõ tác động của sở hữu nhà nước tại các doanh nghiệp nhà nước có cổ phần chi phối được nắm giữ bởi cổ đông nhà nước; điều này khác biệt với giả thuyết H1 chỉ nhằm kiểm định về ảnh hưởng của sở hữu nhà nước tới hiệu quả hoạt động ở các doanh nghiệp nói chung. Cơ sở cho việc giả thuyết về tác động tích cực của sở hữu nhà nước cũng được dựa trên nhận định từ thực tiễn tại Chương 3 là các doanh nghiệp có vốn nhà nước là các DNNN CPH với hiệu quả hoạt động được cải thiện qua CPH, và tác động tích cực từ việc niêm yết trên TTCK. Tuy nhiên, với kết quả nghiên cứu đa dạng về tác động của cấu trúc sở hữu tới hiệu quả hoạt động, có thể là quan hệ tuyến tính, cũng có thể tồn tại mối quan hệ phi tuyến tính, hoặc thậm chí không tồn tại mối quan hệ nào giữa sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp (theo lý thuyết cạnh tranh, hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp chủ yếu được quyết định bởi sự cạnh tranh trên thị trường hơn là quyền sở hữu). Trong trường hợp này, giả thuyết H3 được đặt ra trên cơ sở lý thuyết giả thiết tín hiệu nhưng với quan điểm sự xuất hiện của cổ đông nhà nước tác động đến nhận thức của các nhà đầu tư về giá trị doanh nghiệp theo các chiều hướng đối ngược, phụ thuộc vào mức độ sở hữu nhà nước tại điểm cực tiểu hình chữ U. Mối quan hệ hình chữ U cũng đã được Yu (2013) lý giải trên cơ sở lập luận về mức độ tập trung sở hữu nhà nước; và cũng là kết quả nghiên cứu của nhiều nhà khoa học khác về trường hợp doanh nghiệp tại Trung Quốc như Wei và cộng sự (2005), Tian và Estrin (2008), Gunasekarage và cộng sự (2007), Hess và cộng sự (2010). Cơ sở để đưa ra giả thuyết H4, H5, H6 được dựa trên tổng quan kết quả nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu theo đặc tính sở hữu (sở hữu tư nhân, sở hữu nước ngoài) với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Không ít nhà khoa học trong và ngoài Việt Nam đã chứng minh rằng sở hữu nước ngoài có tác động tích cực tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp như Claessens và Djankov (1999), Wei và cộng sự (2005), Gurbuz và Aybars (2010), Lê Đức Hoàng (2015). Về tác động của sở hữu tư nhân tới hiệu quả hoạt động, đa số kết quả nghiên cứu đã khẳng định vai trò tích cực của thành phần sở hữu này, và thực tiễn quá trình CPH, sắp xếp lại DNNN tại Việt Nam thời gian qua cũng ghi nhận điều đó. Tuy nhiên, do có thể có sự khác nhau liên quan đến tính chất cổ đông là cá nhân hay tổ chức, đánh giá tác động của sở hữu tư nhân trong nước được tách ra theo giả thuyết H5, H6. Nghiên cứu của McConnell và Servaes (1990), Hartzell và Starks (2003) chỉ ra rằng sở hữu tổ chức có tác động tích 71 cực tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp; lý do từ tính chuyên nghiệp trong đầu tư của các tổ chức (McConnell và Servaes, 1990), cũng như vai trò giám sát của các tổ chức trong việc giảm thiểu chi phí đại diện phát sinh giữa cổ đông và nhà quản lý (McConnell và Servaes, 1990; Hartzell và Starks, 2003); trong khi đó, Duggal và Millar (1999) lại nghi ngờ khả năng giám sát của các nhà đầu tư là tổ chức khi không tìm thấy bằng chứng tác động của sở hữu tổ chức đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. * Về tác động của hiệu quả hoạt động doanh nghiệp tới sở hữu nhà nước H7: Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp tác động tới tỉ lệ sở hữu nhà nước tại doanh nghiệp. Đây là giả thuyết nghiên cứu mới đặt ra tại Việt Nam nhằm xem xét vấn đề nội sinh của cấu trúc sở hữu; và liệu có hay không ảnh hưởng của hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp tới quyết định duy trì, tăng đầu tư hay thoái vốn nhà nước đầu tư tại các doanh nghiệp mà Nhà nước có cổ phần. Giả thuyết được đặt ra trên cơ sở lý thuyết cấu trúc sở hữu nội sinh, cấu trúc sở hữu của một doanh nghiệp phản ánh ảnh hưởng của các cổ đông và giao dịch trên thị trường cổ phiếu. Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp sẽ tác động đến quyết định của các nhà đầu tư, bao gồm cả Nhà nước, từ đó tác động tới cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp. Mối quan hệ hai chiều giữa cấu trúc vốn chủ sở hữu và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp cũng đã được các công trình nghiên cứu nước ngoài đề cập, như mục 2.2 đã tổng quan. 4.1.2. Mô hình nghiên cứu Phương trình 1: Kiểm tra tác động từ cấu trúc sở hữu tới hiệu quả hoạt động - Tác động tuyến tính của các thành phần sở hữu tới hiệu quả - Phương trình 1.1: - Tác động phi tuyến tính của các thành phần sở hữu tới hiệu quả hoạt động với việc bổ sung biến SquareY (lần lượt là bình phương của từng thành phần sở hữu được kiểm định tác động phi tuyến tính) – Phương trình 1.2: Trong đó: 72 - Biến phụ thuộc: PFit để đo lường hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp i trong năm t. Thước đo hiệu quả hoạt động được dựa trên phần trăm thay đổi của tỷ suất sinh lời (ROA, ROE), và Tobin-Q. Việc sử dụng thước đo hiệu quả theo các chỉ số ROA (lợi nhuận trên tổng tài sản) và ROE (lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu) phản ánh giá trị sổ sách về hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp thông qua chỉ tiêu “lợi nhuận”. Tùy thuộc vào mục tiêu nghiên cứu, khai thác các khía cạnh liên quan đến chỉ tiêu “lợi nhuận”, thậm chí do vấn đề về cơ sở dữ liệu nghiên cứu mà các nhà nghiên cứu có thể sử dụng các cách xác định khác nhau: (i) Lợi nhuận trước thuế và lãi vay (Earle và cộng sự, 2005; Hu và Izumida, 2008a; Gurbuz và Aybars, 2010; Le và Buck, 2011; Wang và Xiao, 2011); hoặc (ii) Lợi nhuận thuần cộng với lãi vay (Shah và cộng sự, 2011; Thomsen và Pedersen, 2000), hay đơn giản chỉ là lợi nhuận thuần (Tian và Estrin, 2008; LI và cộng sự, 2009b). Tuy nhiên, hạn chế của chỉ số ROA, ROE là chỉ phản ánh hiệu quả quá khứ (kết quả sản xuất kinh doanh và lợi nhuận doanh nghiệp đạt được trong kỳ kế toán đã qua) (Hu và Izumida, 2008b). Ngoài ra, đối với một số chỉ số cùng nhóm chỉ tiêu lợi nhuận như ROS hoặc ROI cũng không đưa ra một góc nhìn dài hạn cho cổ đông và lãnh đạo doanh nghiệp bởi đó là các thước đo quá khứ và ngắn hạn (Jenkins và cộng sự, 2011). Vì vậy, h