Tóm tắt Luận án Cơ cấu lại Doanh nghiệp Nhà nước, trọng tâm là Tập đoàn Kinh tế, tổng công ty Nhà nước giai đoạn 2016 - 2020

trưởng, ROA, lá chắn thuế. Tác giả xây dựng 3 mô hình hồi quy đối với 3 biến phụ thuộc: tỷ suất nợ, tỷ suất nợ ngắn hạn, và tỷ suất nợ dài hạn và biến độc lập là biến giả đại diện cho nhân tố sở hữu nhà nước. Các biến kiểm soát được sử dụng trong mô hình là Quy mô, Tăng trưởng, Khả năng sinh lời, Tính hữu hình và lá chắn thuế. 5. BỐ CỤC ĐỀ TÀI Ngoài các chương Mở đầu và Tư liệu tham khảo, nội dung của bài nghiên cứu gồm các phần sau: Chương 1: Cơ sở lý thuyết về cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn Chương 2: Phương pháp nghiên cứu Chương 3: Kết quả nghiên cứu Chương 4: Thảo luận 4 6. TỔNG QUAN TÀI LIỆU NGHIÊN CỨU Bài nghiên cứu được thực hiện trên cơ sở các lý thuyết về cấu trúc vốn như mô hình cấu trúc vốn của Modigliani & Miller (mô hình MM), lý thuyết cân đối, lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết chi phí đại diện, lý thuyết tín hiệuđã được chứng minh thực nghiệm tại các nền kinh tế khác nhau. Những bài nghiên cứu tiêu biểu được trích dẫn trong bài nghiên cứu này có thể kể đến như nghiên cứu của Titman & Wessels (1988) về các nhân tố ảnh hưởng đến lựa chọn tài trợ của doanh nghiệp; nghiên cứu của Rajan & Zingales (1995) về cấu trúc vốn của một số doanh nghiệp trên khắp thế giới; nghiên cứu của Booth và cộng sự (2001) về cấu trúc vốn tại các nước đang phát triển; nghiên cứu của nhóm tác giả Hardiyanto và cộng sự (2013) về cấu trúc vốn của các công ty niêm yết tại IndonesiaCác nghiên cứu này đã chứng minh bằng thực nghiệm một số nhân tố có ảnh hưởng trọng yếu đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp như sự tăng trưởng, khả năng sinh lời, quy mô doanh nghiệp, tính hữu hình, lá chắn thuế,và các lý thuyết cân đối, lý thuyết trật tự phân hạng giải thích được sự thay đổi của cấu trúc vốn theo các nhân tố kể trên. Ở một nền kinh tế có nhiều nét tương đồng với Việt Nam là Trung Quốc,có những nghiên cứu nổi bật về cấu trúc vốn bao gồm nghiên cứu của Chen (2003) về cấu trúc vốn của các công ty niêm yết tại Trung Quốc, nghiên cứu của Huang & Song(2006) về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp tại Trung Quốc đã đưa ra kết quả tương tự về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp, tuy nhiên các lý thuyết cân đối và lý thuyết trật tự phân hạng chưa thể giải thích được chiều ảnh hưởng của các nhân tố kể trên đối với cấu trúc vốn của các doanh nghiệp tại Trung Quốc. Ngoài ra, nghiên cứu của Huang & 5 Song đã đề cập đến một đặc điểm quan trọng của các doanh nghiệp niêm yết tại Trung Quốc là vẫn chịu phần lớn kiểm soát từ Nhà nước, và tìm ra rằng cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp, mà cụ thể là sở hữu nhà nước có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn. Tại Việt Nam, một số công trình nghiên cứu chủ yếu tập trung vào các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp nhà nước (Trần Thị Thanh Tú, 2006) và các doanh nghiệp niêm yết tại sàn giao dịch chứng khoán (Trần Hùng Sơn & Trần Viết Hoàng, 2008; Lê Đạt Chí, 2013) hoặc các doanh nghiệp vừa và nhỏ (Trần Đình Khôi Nguyên & Ramachandran, 2006). Kết quả của những nghiên cứu này đã có những đóng góp đáng kể trong việc giải thích mô hình lý thuyết cấu trúc vốn tại các doanh nghiệp ở Việt Nam cũng như nhận diện các nhân tố trọng yếu ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp, cụ thể một số kết quả nghiên cứu điển hình trong giai đoạn vừa qua như sau: Trần Thị Thanh Tú (2006) đã phát hiện ra các nhân tố có ý nghĩa trong việc giải thích cấu trúc vốn của các danh nghiệp nhà nước giai đoạn 2001- 2005 gồm: Lãi vay, tỷ trọng đầu tư tài sản cố định trong tổng tài sản, tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản, yếu tố ngành nghề. Cùng năm này, nghiên cứu của Trần Đình Khôi Nguyên & Ramachandran đã chứng minh rằng tài sản hữu hình và quy mô có mối tương quan thuận chiều với tỉ suất nợ, trong khi đó mối tương quan giữa khả năng sinh lời với cấu trúc vốn là nghịch chiều. Theo Trần Hùng Sơn & Trần Viết Hoàng (2008), các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc của công ty niêm yết trên sàn HOSE gồm: tính thanh khoản, lợi nhuận, quy mô công ty, tỷ lệ vốn góp nhà nước, tỷ lệ 6 tài sản cố định hữu hình, đặc điểm riêng tài sản công ty. Nghiên cứu cũng đã giải thích được lý thuyết đánh đổi trong mô hình cấu trúc vốn khi cho rằng các công ty có quy mô càng lớn thì càng dễ dàng tiếp cận với các nguồn vốn vay hơn so với các công ty có quy mô nhỏ. Nghiên cứu của Đoàn Ngọc Phi Anh (2010) thực hiện theo phương pháp phân tích đường dẫn dựa trên sở số liệu từ báo cáo tài chính trong 3 năm (2007-2009) của 428 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán nhằm nhận diện các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính và hiệu quả tài chính. Kết quả nghiên cứu cho thấy yếu tố quy mô của doanh nghiệp có quan hệ thuận chiều với cấu trúc vốn, trong khi đó các yếu tố hiệu quả kinh doanh, rủi ro kinh doanh và cấu trúc tài sản có mối quan hệ nghịch đối với cấu trúc vốn. Nghiên cứu của Lê Đạt Chí (2013) dựa trên nền tảng các lý thuyết về cấu trúc vốn (đánh đổi, trật tự phân hạng và thời điểm thị trường), kiểm định những nhân tố ảnh hưởng tới quyết định tài trợ vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2007 - 2010. Kết quả nghiên cứu cho thấy các yếu tố thuế, đòn bẩy ngành, hành vi nhà quản trị có tác động dương đến cấu trúc vốn, còn yếu tố lạm phát, tỷ số giá trị thị trường trên giá sổ sách, ROA có tác động âm. Ngoài ra, nghiên cứu đưa ra kết luận rằng việc hoạch định cấu trúc vốn của các công ty trong giai đoạn trên không có tương quan đáng kể với lý thuyết đánh đổi nhưng lại có tương quan mạnh với lý thuyết trật tự phân hạng. Nghiên cứu của Lại Thị Phương Nhung & Okuda (2015) sử dụng dữ liệu của các doanh nghiệp Việt Nam từ năm 2006-2011 đã chứng minh bằng thực nghiệm rằng các lý thuyết về cấu trúc vốn phù hợp để 7 giải thích quyết định tài trợ vốn của các doanh nghiệp niêm yết, tuy nhiên đối với các doanh nghiệp vừa và nhỏ (SME) mô hình cấu trúc vốn chưa được quan tâm nhiều. Ngoài ra, bài nghiên cứu cũng đã tìm ra rằng sở hữu Nhà nước có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết. Nhìn chung lại, các nghiên cứu kể trên có những kết luận chưa thống nhất, do đó, cần có thêm nghiên cứu trong lĩnh vực này nhằm bổ sung lý thuyết về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong các lĩnh vực khác nhau tại thị trường Việt Nam. Với đề án tái cấu trúc DNNN mới được thực hiện trong những năm gần đây,sự ảnh hưởng của sở hữu Nhà nước có nhiều thay đổi đối với mô hình cấu trúc vốn và cần những phân tích sâu hơn. CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN 1.1. CÁC KHÁI NIỆM 1.1.1. Thâm hụt tài chính và tài trợ doanh nghiệp 1.1.2. Nợ và các vấn đề xung quanh nợ 1.1.3. Cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ưu 1.1.4. Rủi ro kinh doanh, rủi ro tài chính 1.1.5. Đo lường đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp 1.2. LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN 1.2.1. Mô hình Modigliani & Miller (mô hình MM) 8 Trong bài thảo luận đầu tiên về cấu trúc vốn, Modigliani và Miller đã chứng minh rằng cấu trúc vốn không có ảnh hưởng gì đến giá trị công ty, tuy nhiên đi kèm theo đó là các giả định về một thị trường vốn hoàn hảo (không có chi phí giao dịch, không có các loại thuế và sự bất cân xứng thông tin, không có chi phí phá sản, không chi phí đại diện, cạnh tranh hoàn hảo và không có sự chênh lệch giá và giá trị của công ty được tính bằng tổng của nợ và vốn chủ. Tuy nhiên, do thị trường vốn trên thực tế không hoàn hảo, năm 1963, Modigliani và Miller thêm thuế doanh nghiệp vào trong mô hình và nhận ra rằng giá trị của công ty tăng cùng với đòn bẩy tài chính, nhờ vào tính khấu trừ thuế của nợ phải trả. Phần được khấu trừ này sẽ được cộng thêm vào trong giá trị của công ty, vì vậy công ty có nợ càng nhiều thì giá trị của công ty càng tăng. Lợi ích từ tấm chắn thuế này dẫn đến việc các khoản nợ được ưu tiên sử dụng hơn vốn chủ sở hữu. Năm 1977, Miller đã thêm thuế thu nhập cá nhân vào mô hình và chỉ ra rằng thu nhập từ nợ cho vay, thường là lãi suất, được đánh thuế như là một khoản thu nhập cá nhân, trong khi đó thu nhập từ cổ phiếu (thường là cổ tức và chênh lệch từ việc mua bán cổ phiếu) được đánh thuế ở mức thấp hơn, thậm chí khoản thuế này còn được hoãn lại cho đến khi cổ phiếu được bán đi (Miller, 1977). Do đó, Miller kết luận rằng tính khấu trừ thuế của các khoản nợ khiến cho người ta ưu tiên sử dụng nợ, nhưng những lợi ích từ thuế dành cho lợi nhuận từ cổ phiếu kể trên dẫn đến việc sử dụng vốn cổ phần nhiều hơn. 1.2.2. Lý thuyết cân đối (Trade-off theory) Lý thuyết cân đối được phát triển bởi Kraus và Litzenberger (1973). Lý thuyết cân đối xác định một đòn bẩy tài chính tối ưu thông qua việc cân bằng giữa lợi ích giảm trừ thuế của nợ và chi phí từ gánh 9 nặng tài chính. Công ty sở hữu càng nhiều nợ (đòn bẩy tài chính cao) thì khoản thuế được khấu trừ càng nhiều và giá trị công ty càng cao. Bên cạnh đó, khi tỉ suất nợ cao, công ty lại phải chịu nhiều rủi ro phá sản hơn khi nó không đủ khả năng trả các khoản lãi. Vì vậy, các công ty phải xác định một mức nợ phải trả tối ưu để cân đối giữa phần lợi ích và rủi ro. 1.2.3. Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory) Trái ngược với lý thuyết cân đối cho rằng có một mức đòn bẩy tài chính tối ưu ở đó có sự cân bằng giữa lợi ích của nợ và rủi ro phá sản, lý thuyết trật tự phân hạng, được phát triển bởi Myers (1984) và Myers & Majluf (1984), bác bỏ mức tỉ suất nợ tối ưu này và đề ra một thứ tự các nguồn tài trợ dựa theo chi phí sử dụng vốn. Theo đó, nguồn vốn nội bộ (lợi nhuận giữ lại) được ưu tiên trước nhất, vì về cơ bản nguồn vốn này không tốn chi phí sử dụng. Khi công ty phải sử dụng đến nguồn vốn bên ngoài, thì nợ với chi phí sử dụng thấp hơn sẽ được ưu tiên hơn so với vốn cổ phần, được biết đến là có rủi ro cao và vì vậy chi phí sử dụng cao. Việc sử dụng các nguồn vốn bên ngoài còn vướng phải một vấn đề là sự bất cân xứng về thông tin, khi các nhà điều hành có nhiều thông tin hơn so với nhà đầu tư. Khi công ty sử dụng nguồn vốn nội bộ, số lượng nhà đầu tư bên ngoài được giảm đi và vì vậy vấn đề này cũng được giảm thiểu. 1.2.4. Lý thuyết chi phí đại diện (Agency cost theory) Lý thuyết cấu trúc vốn dựa trên chi phí đại diện được đề cập đến đầu tiên trong một nghiên cứu của Fama và Miller năm 1972. Về sau, lý thuyết chi phí đại diện được phát triển sâu hơn trong nghiên cứu của Jensen và Meckling năm 1976 và sau đó là nghiên cứu của Jensen năm 10 1986. Lý thuyết này nhìn nhận sự tồn tại của một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp, bởi vì sự có mặt của chi phí đại diện. Chi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn của cổ đông và người cho vay khiến doanh nghiệp hạn chế sử dụng vốn vay hơn, và phi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổ đông doanh nghiệp với các nhà quản lý – còn gọi là chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu khuyến khích các công ty có quy mô lớn, có dòng tiền tự do nhiều sử dụng nhiều nợ hơn trong cơ cấu vốn của mình. 1.2.5. Lý thuyết tín hiệu (The signaling theory) Stephen Ross (1977) trình bày một lý thuyết cấu trúc vốn dựa trên nền tảng thông tin bất cân xứng. Theo ông, khi doanh nghiệp phát hành chứng khoán mới, sự kiện này có thể được coi là cung cấp một tín hiệu cho thị trường tài chính về viễn cảnh tương lai của doanh nghiệp. Các nhà đầu tư sẽ “diễn giải” cấu trúc vốn khác nhau như là những tín hiệu về chất lượng thu nhập (quality of cash flows) của doanh nghiệp ở tương lai. Ross lập luận rằng, những tín hiệu do các thay đổi cấu trúc vốn là đáng tin cậy, vì nếu dòng tiền tương lai không xảy ra, doanh nghiệp sẽ phải đối mặt với chi phí phá sản. Nói chung, các hành động làm tăng đòn bẩy tài chính thường gắn với thu nhập cổ phần dương, và các hành động làm giảm đòn bẩy tài chính thường gắn với thu nhập cổ phần âm. 1.3. DOANH NGHIỆP NHÀ NƯỚC TẠI VIỆT NAM VÀ QUÁ TRÌNH CỔ PHẦN HÓA 1.3.1. Giai đoạn thí điểm rụt rè 1.3.2. Giai đoạn thí điểm mở rộng 11 1.3.3. Giai đoạn đẩy mạnh 1.3.4. Giai đoạn tiến hành ồ ạt 1.3.5. Giai đoạn sắp xếp lại DNNN 1.4. CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN 1.4.1. Sở hữu của Nhà nước 1.4.2. Quy mô 1.4.3. Tăng trưởng 1.4.4. Khả năng sinh lời 1.4.5. Tính hữu hình 1.4.6. Lá chắn thuế Bảng 1.1. Dự đoán mối tương quan giữa các nhân tố Nhân tố Chiều tương quan theo lý thuyết Minh chứng từ kết quả thực nghiệm Dự đoán kết quả chiều ảnh hưởng Sở hữu nhà nước (-) Lại Thị Phương Nhung & Okuda(2015) (+)/(-) (+) Trần Đình Khôi Nguyên & Ramachandran (2006), Đóng vai trò là một biến kiểm soát, thay đổi sự ảnh hưởng Huang & Song (2006), Lại Thị Phương Nhung & Okuda(2015) 12 Nhân tố Chiều tương quan theo lý thuyết Minh chứng từ kết quả thực nghiệm Dự đoán kết quả chiều ảnh hưởng của các nhân tố khác Quy mô - (Trật tự phân hạng) (Kester, 1986) (+) + (Cân đối, lý thuyết phát tín hiệu) Huang & Song (2006),Trần Đình Khôi Nguyên & Ramachandran, (2006), Lại ThịPhương Nhung & Okuda(2015) Tăng trưởng - (trật tự phân hạng) Rajan & Zingales, (1976), Titman & Wessels, (1988) (-) + (Cân đối, lý thuyết phát tín hiệu) Chen(2003), Huang & Song (2006) Khả năng sinh lời - (trật tự phân hạng) Huang & Song (2006),Trần Đình Khôi Nguyên & Ramachandran, (2006), Lại Thị Phương Nhung & Okuda(2015) (-) + (Cân đối, lý thuyết phát tín hiệu) Tính hữu hình + (cân đối) Huang & Song (2006), Trần Đình Khôi Nguyên & (+) 13 Nhân tố Chiều tương quan theo lý thuyết Minh chứng từ kết quả thực nghiệm Dự đoán kết quả chiều ảnh hưởng Ramachandran, (2006), Lại Thị Phương Nhung & Okuda(2015) Lá chắn thuế + (Lý thuyết MM) (-) - (cân đối) Đặng Thị Quỳnh Anh & Quách Thị Hải Yến, (2014) CHƯƠNG 2: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 2.1. DỮ LIỆU Dữ liệu được thu thập từ trang web www.cophieu68.vn, bao gồm BCTC của các công ty niêm yết trên sàn HNX và HOSE trong 3 năm: 2015 đến 2017. Tác giả loại bỏ các công ty thuộc nhóm ngành tài chính và các công ty cung ứng dịch vụ thiết yếu (như điện, nước). Mẫu nghiên cứu sau khi sàng lọc bao gồm 701 doanh nghiệp niêm yết. Bài nghiên cứu này sử dụng tỉ lệ vốn nhà nước trên vốn điều lệ tối thiểu 26% (lớn hơn 25%) để xác định doanh nghiệp thuộc một trong hai nhóm: “thuộc sở hữu nhà nước” (nhóm 1) và “không thuộc sở hữu nhà nước” (nhóm 2). Trong mẫu nghiên cứu, nhóm 1 bao gồm 21 doanh nghiệp và nhóm 2 bao gồm 680 doanh nghiệp. Trong bài nghiên cứu này, chúng ta gọi các doanh nghiệp thuộc nhóm 1 là các doanh nghiệp nhà nước (DNNN) và các doanh nghiệp thuộc nhóm 2 là các doanh nghiệp tư nhân. 2.2. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 14 Tác giả sử dụng một số kỹ thuật thông dụng để phát hiện hiện tượng tự tương quan, đa cộng tuyến, và kiểm tra phân phối của các biến để đảm bảo mô hình thỏa mãn các giả định cần thiết. Mô hình hồi quy được xây dựng dựa trên phương pháp bình phương bé nhất (OLS) cho cả 3 trường hợp: mẫu chung, nhóm 1 và nhóm 2 và đối với 3 biến phụ thuộc: đòn bẩy tài chính (Lev), đòn bẩy tài chính ngắn hạn (Lev_ST) và đòn bẩy tài chính dài hạn (Lev_LT): 𝐿𝑒𝑣𝑖,𝑡 = 𝛽0 + 𝛽1𝑆𝑡𝑎𝑡𝑒𝑖,𝑡 + 𝛽2𝑆𝑖𝑧𝑒𝑖,𝑡 + 𝛽3𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ𝑖,𝑡 + 𝛽4𝑅𝑂𝐴𝑖,𝑡 + 𝛽5𝑇𝑎𝑛𝑔𝑖,𝑡 + 𝛽6𝑇𝑎𝑥𝑖,𝑡 + 𝑒𝑖,𝑡 𝐿𝑒𝑣_𝑆𝑇𝑖,𝑡 = 𝛽0 + 𝛽0 + 𝛽1𝑆𝑡𝑎𝑡𝑒𝑖,𝑡 + 𝛽2𝑆𝑖𝑧𝑒𝑖,𝑡 + 𝛽3𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ𝑖,𝑡 + 𝛽4𝑅𝑂𝐴𝑖,𝑡 + 𝛽5𝑇𝑎𝑛𝑔𝑖,𝑡 + 𝛽6𝑇𝑎𝑥𝑖,𝑡 + 𝑒𝑖,𝑡 𝐿𝑒𝑣_𝐿𝑇𝑖,𝑡 = 𝛽0 + 𝛽0 + 𝛽1𝑆𝑡𝑎𝑡𝑒𝑖,𝑡 + 𝛽2𝑆𝑖𝑧𝑒𝑖,𝑡 + 𝛽3𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ𝑖,𝑡 + 𝛽4𝑅𝑂𝐴𝑖,𝑡 + 𝛽5𝑇𝑎𝑛𝑔𝑖,𝑡 + 𝛽6𝑇𝑎𝑥𝑖,𝑡 + 𝑒𝑖,𝑡 Bảng 2.1. Xây dựng và đo lường các biến số Mô tả biến Ký hiệu Công thức tính Đòn bẩy tài chính Lev 𝑇ổ𝑛𝑔 𝑛ợ 𝑇ổ𝑛𝑔 𝑛𝑔𝑢ồ𝑛 𝑣ố𝑛 Đòn bẩy tài chính ngắn hạn Lev_ST 𝑇ổ𝑛𝑔 𝑛ợ 𝑛𝑔ắ𝑛 ℎạ𝑛 𝑇ổ𝑛𝑔 𝑛𝑔𝑢ồ𝑛 𝑣ố𝑛 Đòn bẩy tài chính dài hạn Lev_LT 𝑇ổ𝑛𝑔 𝑛ợ 𝑑à𝑖 ℎạ𝑛 𝑇ổ𝑛𝑔 𝑛𝑔𝑢ồ𝑛 𝑣ố𝑛 Sở hữu Nhà nước State = 1 nếu doanh nghiệp có tỉ lệ vốn nhà nước trên vốn điều lệ tối thiểu 26% (lớn hơn 25%). = 0 đối với các doanh nghiệp còn lại. Quy mô Size ln (𝐷𝑜𝑎𝑛ℎ 𝑡ℎ𝑢) Cơ hội tăng trưởng Growth Phần trăm thay đổi của tổng tài sản từ năm trước đến năm nay 15 Mô tả biến Ký hiệu Công thức tính Khả năng sinh lời ROA 𝐿ợ𝑖 𝑛ℎ𝑢ậ𝑛 𝑟ò𝑛𝑔 𝑇ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛 × 100% Tính hữu hình Tang 𝑇à𝑖 𝑠ả𝑛 𝑐ố đị𝑛ℎ 𝑇ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛 Lá chắn thuế Tax 𝑇ℎ𝑢ế 𝑇𝑁𝐷𝑁 ℎ𝑖ệ𝑛 ℎà𝑛ℎ 𝐸𝐵𝐼𝑇 CHƯƠNG 3: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 3.1. CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP TRONG MẪU NGHIÊN CỨU Cơ cấu vốn của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam nhìn chung có sự cân bằng giữa vốn cổ phần và vốn vay với tỷ suất nợ trung bình là 48.2%. Trong cơ cấu nợ, tỷ lệ nợ ngắn hạn thường xuyên chiếm tỷ trọng cao hơn nợ dài hạn. Điều đó chứng tỏ sự ưa thích của các doanh nghiệp khi sử dụng nguồn vốn vay ngắn hạn. Tuy nhiên, độ biến thiên giữa các giá trị cá biệt và các giá trị trung bình lại khá lớn, với độ lệch chuẩn của tỷ suất nợ lên đến 23%. Có doanh nghiệp hầu như không sử dụng nợ trong cơ cấu vốn, trong khi đó có doanh nghiệp tỷ lệ này lại trên 97%. Điều này cũng dễ hiểu bởi vì mỗi ngành nghề lĩnh vực cụ thể có những đặc trưng riêng trong hoạt động kinh doanh, chính vì thế sẽ có sự khác biệt lớn trong cơ cấu vốn của các doanh nghiệp. Liên quan đến các biến giải thích trong mô hình, có thể nhận thấy tốc độ phát triển bình quân của các doanh nghiệp được nghiên cứu trong giai đoạn này là khá cao, 20.3%, tuy nhiên tốc độ phát triển là không đồng đều giữa các doanh nghiệp và khoảng biến thiên đối với tốc độ phát triển là rất lớn. Có một số doanh nghiệp không tăng trưởng mà lại có sự suy giảm trong giá trị tổng tài sản, trong khi một số doanh 16 nghiệp khác có tốc độ tăng trưởng đạt đến 2119.3%. Tỷ suất sinh lời bình quân trong thời kỳ này chỉ đạt khoảng 6.3% và cũng biến thiên trong một khoảng lớn từ -157.9% đến 99.3%. Tỷ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản của các doanh nghiệp được nghiên cứu là gần 20.8%, cá biệt có những doanh nghiệp tỷ lệ này lên đến hơn 90%. Lý do cho hiện tượng này cũng tương tự như đối với biến tỷ suất nợ, khi mẫu thu thập được gồm các doanh nghiệp hoạt động trong các ngành nghề khác nhau. Tỷ suất nợ nói chung có giá trị trung bình thấp hơn ở nhóm các doanh nghiệp Nhà nước, và sự biến thiên cũng thấp hơn so với nhóm các doanh nghiệp tư nhân. Tương tự, các tỷ suất nợ ngắn hạn và tỷ suất nợ dài hạn bình quân lần lượt đều thấp hơn ở nhóm các doanh nghiệp Nhà nước. Điều này trái với dự đoán từ ban đầu rằng các doanh nghiệp Nhà nước thường duy trì một tỷ lệ nợ vay cao hơn trong nguồn vốn so với các doanh nghiệp tư nhân khác. Ngoài ra, thống kê mô tả cũng cho thấy các doanh nghiệp nói chung ưa thích sử dụng nợ ngắn hạn hơn nợ dài hạn. Nợ ngắn hạn có ưu điểm là dễ huy động, rủi ro về biến động lãi suất và tỷ giá ít hơn hoặc dễ dự đoán hơn, tuy nhiên lại gâp áp lực lên doanh nghiệp về khả năng thanh toán. 3.2. MÔ HÌNH CẤU TRÚC VỐN 3.2.1. Ma trận tương quan 3.2.2. Kết quả các mô hình hồi quy Kết quả các mô hình hồi quy trong Bảng 3.12 đến 3.14 cho thấy mô hình hồi quy đối với tỷ suất nợ chung hệ số xác định cao nhất (R2 17 = 0.235). Các mô hình đều có ý nghĩa ở mức 1%. Trong đó, sở hữu Nhà nước có tương quan ngược chiều với tỷ suất nợ và có ý nghĩa ở cả ba mô hình, biến quy mô và tỷ suất sinh lời có ý nghĩa ở mức 1% trong cả ba mô hình hồi quy của 3 biến phụ thuộc, biến tăng trưởng có ý nghĩa ở mức 10% đối với mô hình của tỷ suất nợ chung, có ý nghĩa ở mức 1% đối với mô hình của tỷ suất nợ dài hạn nhưng không có ý nghĩa trong mô hình hồi quy của tỷ suất nợ ngắn hạn. Tính hữu hình có ý nghĩa trong mô hình của tỷ suất nợ ngắn hạn và tỷ suất nợ dài hạn ở mức ý nghĩa 1% nhưng không mang ý nghĩa trong mô hình tỷ suất nợ chung. Đặc biệt hơn, chiều ảnh hưởng của biến này đối với tỷ suất nợ ngắn hạn và dài hạn là ngược nhau. Biến lá chắn thuế không có ý nghĩa ở cả ba mô hình hồi quy. CHƯƠNG 4: THẢO LUẬN 4.1. ẢNH HƯỞNG CỦA SỞ HỮU NHÀ NƯỚC ĐẾN CẤU TRÚC VỐN 4.1.1. Nhân tố sở hữu Nhà nước Như đã trình bày ở phần kết quả, ở cả ba mô hình hồi quy, nhân tố sở hữu Nhà nước đều có ý nghĩa và có tương quan ngược chiều với các biến tỷ suất nợ. Điều này cho thấy rằng xét trong cùng điều kiện thì các doanh nghiệp Nhà nước ở Việt Nam có xu hướng sử dụng ít nợ hơn trong cơ cấu vốn của mình. Kết quả này phù hợp với lập luận của lý thuyết trật tự phân hạng khi cho rằng các DNNN với nguồn vốn nội bộ lớn sẽ không sử dụng nhiều nợ để giảm bớt gánh nặng tài chính. Cũng từ phần thống kê mô tả, ta đã biết nhóm các DNNN có tỷ suất nợ chung bình quân thấp hơn so với nhóm các DN tư nhân. Ngoài nhân tố sở hữu nhà nước có tương quan âm với tỷ suất nợ, trong những nhân tố ảnh hưởng trọng yếu trong mô hình hồi quy của tỷ suất nợ chung, 18 các nhân tố có ảnh hưởng nghịch chiều là tỷ suất sinh lời và tính hữu hình. Đối với hai nhân tố này nhóm các DNNN đều có trị số trung bình cao hơn hẳn các doanh nghiệp tư nhân. Đồng thời, cơ hội tăng trưởng của nhóm các DNNN cũng thấp hơn nhóm các doanh nghiệp tư nhân. Sự kết hợp ảnh hưởng của các nhân tố trên khiến cho tỷ suất nợ chung của các DNNN thấp hơn so với của các DN tư nhân. Đặc biệt, tính hữu hình của doanh nghiệp (đo lường bởi tỷ lệ TSCĐ trong doanh nghiệp) có ảnh hưởng nghịch chiều đối với tỷ suất nợ chung của các DNNN. Điều này trái ngược với những dự đoán cho rằng các doanh nghiệp có tỷ lệ TSCĐ cao (mà ở phần thống kê mô tả cho thấy nhóm các DNNN có tỷ lệ TSCĐ cao hơn nhóm còn lại) thường dễ dàng vay vốn bởi khả năng thế chấp khi vay là cao hơn và các ngân hàng cũng yên tâm hơn khi cho các doanh nghiệp này vay vốn. Tuy nhiên không phải là không thể giải thích mối quan hệ ngược chiều này khi tỷ lệ TSCĐ cao đồng nghĩa với tính thanh khoản thấp. Việc chi trả nợ vay không diễn ra ngay trong một thời điểm mà kéo dài nhiều kỳ trong thời gian dài. Việc nắm giữ tài sản cố định lớn nhưng có ít dòng tiền tự do khiến doanh nghiệp trở nên “mất điểm” khi đi vay vốn ngân hàng. Hơn nữa, việc thua lỗ là hiện tượng không hiếm gặp ở các DN xuất thân từ Nhà nước và khối tài sản được thừa hưởng từ công ty trước không nói lên nhiều về khả năng ngân hàng có thể thu hồi lại khoản cho vay khi doanh nghiệp rơi vào tình trạng kiệt quệ về tài chính hay phá sản. 4.1.2. Quy mô 4.1.3. Tăng trưởng 4.1.4. Khả năng sinh lời 4.1.5. Tính hữu hình 4.1.6. Lá chắn thuế 19 Như vậy, những ảnh hưởng của các nhân tố độc lập trong mô hình cho thấy rằng với sự tác động của nhiều nhân tố, các nhà quản lý trong doanh nghiệp có phần vốn thuộc sở hữu nhà nước khá thận trọng trong việc sử dụng nhiều nợ vay trong cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp. Khi xem xét những lý giải cho các sự ảnh hưởng này, có thể nhận thấy rằng lý thuyết trật tự phân hạng là một giải thích chung nhất cho các quyết định tài trợ vốn trong DNNN. Một phần do sự thừa kế nguồn tài sản và thị phần cũng như lợi thế cạnh tranh từ các doanh nghiệp “gốc” nhà nước nên nguồn lực của các doanh nghiệp này có thể tự đáp ứng nhiều hơn nhu cầu vốn của doanh nghiệp. Phần khác, việc huy động vốn từ nguồn nợ vay, trên thực tế, yêu cầu những thủ tục phức tạp hơn đối với doanh nghiệp có phần vốn sở hữu do Nhà nước nắm giữ. Các quyết định của người đại diện phần vốn tại doanh nghiệp Nhà nước cần thời gian lâu hơn các cổ đông tư nhân khác. Vì vậy, mặc dù các DNNN có lợi thế hơn trong mối quan hệ với các ngân hàng để hưởng mức lãi suất ưu đãi hơn, chính những bất cập trong thủ tục ra quyết định của các DNNN đã khiến tỷ suất nợ chung của các DNNN bị thấp đi. 4.2. NHỮNG GIẢI PHÁP THÚC ĐẨY HIỆU QUẢ QUẢN LÝ VỐN TRONG DOANH NGHIỆP 4.2.1. Giải pháp về thị trường vốn Thứ nhất, đẩy mạnh việc phát triển thị trường trái phiếu tại Việt Nam. Thứ hai, đẩy mạnh tính cạnh tranh công bằng trên thị trường vốn. Thứ ba, hoàn thiện cơ chế quản lý thông tin doanh nghiệp niêm yết, các chuẩn mực báo cáo tài chính của các doanh nghiệp. 20 4.2.2. Giải pháp về mặt chính sách tài chính của doanh nghiệp a) Xác định cấu trúc vốn mục tiêu hợp lý Việc xác định cấu trúc vốn mục tiêu cần phải quan tâm tới những yếu tố sau: Thứ nhất đó chính là các rủi ro hoạt động: Rủi ro này bao gồm hai loại: rủi ro cá biệt và rủi ro hệ thống. Xác định một cấu trúc vốn tối ưu sẽ phải xem xét đến rủi ro kinh doanh và các nhân tố ảnh hưởng đến nó. Thứ hai đó là lợi ích từ lá chắn thuế. Thứ ba, vị thế tài chính của doanh nghiệp cũng là một nhân tố cần xem xét khi xác định một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp. b) Nâng cao vai trò của quản trị tài chính trong doanh nghiệp c) Hoàn thiện hệ thống kiểm soát nội bộ d) Sử dụng các công cụ phòng ngừa rủi ro