Đề tài Thực trạng việc định giá chứng khoán trên thị trường chứng khoán Việt Nam thời gian qua và một số đề xuất

tích theo những cách khác nhau với những kết quả khác nhau, gây bối rối khi vận dụng để định giá. Sự khác nhau của chuẩn mực kế toán giữa nước đã phát triển và những nước đang phát triển tạo ra một thách thức lớn cho các nhà phân tích trong việc hiểu một cách đúng đắn các chỉ số tài chính và dự đoán thu nhập tương lai của công ty. Điều này càng khó khăn nếu bạn là một người bên ngoài công ty – có rất ít thông tin về công ty. Việc định giá một cổ phiếu đòi hỏi nhà phân tích phải hiểu rõ những quy định về chuẩn mực kế toán của quốc gia mà cổ phiếu đó giao dịch nếu không sẽ có những đánh giá sai lầm về giá trị thật của công ty. 2.1.3 Hạn chế về chuỗi số liệu lịch sử và thống kê số liệu: Một thị trường mới nổi với thời gian hoạt động của thị trường chứng khoán còn ngắn, số lượng công ty, chuỗi số liệu lịch sử cần dùng cho mô hình chiết khấu, định giá bị rất nhiều hạn chế. Nếu bạn định giá một công ty bằng cách so sánh giá trị với một công ty tương tự hoạt động trong cùng một ngành nhưng lại ở một thị trường khác, do khác thị trường, hệ thống chuẩn mực kế toán khác nhau… làm cho phương pháp tính giá trị này không chính xác nữa. Việc thống kê dữ liệu kinh tế cũng là một vấn đề thách thức đối với việc định giá ở thị trường mới nổi. Không giống như ở các nước đã phát triển, thường có các tổ chức chuyên làm công tác thống kê và tính toán các chỉ số thông dụng cho toàn thị trường, thị trường mới nổi rất ít hoặc hầu như không có các tổ chức chuyên nghiệp nào đảm nhân công việc thu thập và thống kê dữ liệu. Việc định giá trở nên mất thời gian và công sức nhiều hơn khi tự bản thân các nhà phân tích phải tìm và thống kê những thông số cần thiết. 2.1.4 Rủi ro quốc gia: Rủi ro không chỉ bắt nguồn từ việc quản lý vĩ mô và tái cấu trúc (cổ phần hóa) mà còn từ những tác động của thể chế chính trị vào chính sách kinh tế. Sự gia tăng nhanh chóng trong mức đầu tư và tỷ lệ tăng trưởng không ổn định cũng là một thử thách đối với các nhà đầu tư trong việc định giá. Bởi vì với một môi trường với nhiều thay đổi thì những dự đoán của nhà phân tích trong việc dự đoán kết quả kinh doanh trong tương lai không còn chính xác nữa. Một trong những điều phàn nàn là khá nhiều quy định để quản lý thị trường tài chính nhưng phần lớn trong số đó lại không có hiệu quả trong việc thúc đẩy thị trường phát triển lành mạnh. Việc kiểm soát dòng vốn ra vào thị trường, thuế và mức độ tham nhũng cũng là những khó khăn cản trở các nhà đầu tư khi tiến hành định giá và tiếp cận các công ty thuộc thị trường này. 2.1.5 Tỷ lệ lạm phát ở mức cao và khó dự đoán: Lạm phát làm bóp méo và thường thổi phồng kết quả đạt được của một doanh nghiệp. Đặc biệt là ở những nước có tỉ lệ lạm phát cao (trên 25%) thì sự bóp méo này càng đáng kể: sức mua tại thời điểm đầu năm và cuối năm đã khác nhau khá nhiều, thế nhưng trên báo cáo thu nhập, doanh thu và chi phí tại thời điểm tháng 1 và thời điểm tháng 12 (cách nhau 11 tháng) lại được cộng dồn vào nhau một cách đơn giản đã làm mất đi một phần ý nghĩa thực sự của lợi nhuận có được; hay lạm phát cao cũng có thể làm cho khấu hao tích luỹ trên bảng cân đối kế toán nhỏ hơn rất nhiều so với giá mua mới tài sản… tương tự giá trị của hàng tồn kho, khoản phải thu, phải trả…. cũng không phản ánh đúng giá trị thật. Việc điều chỉnh các kết quả thu nhập, chi phí, dòng tiền…. theo yếu tố lạm phát cũng chưa thể giải quyết hoàn toàn vấn đề. Vấn đề lớn hơn là không dự đoán được lạm phát, sự phát triển không ổn định ở thị trường mới nổi, những tổn thương dễ xảy ra khi vốn đầu tư đổ vào quá nhiều hay khi bị rút vốn đột ngột, thiếu hệ thống cảnh báo kinh tế quốc gia, số liệu công bố thường qua “chỉnh sửa”… do đó làm cho lạm phát trở nên “nguy hiểm” hơn khi không thể dự báo trước, điều này làm cho việc dự đoán dòng thu nhập, dòng tiền, tốc độ tăng trưởng của công ty không có cơ sở vững chắc, kết quả định giá cũng theo đó mà trở nên không đáng tin cậy thậm chí ngay cả đối với bản thân người định giá. 2.1.6 Rủi ro ngoại hối: Dòng tiền của các công ty trong thị trường mới nổi bao gồm nhiều đồng tiền khác nhau, do các hoạt động xuất khẩu, nhập khẩu nguyên vật liệu, máy móc… nên việc thay đổi trong tỷ giá là một điều cần lưu ý đến. Nếu ngang giá sức mua tồn tại thì cho dù tỉ giá thay đổi thế nào cũng không thể khiến cho các công ty bận tâm. Thế nhưng nhiều tài liệu nghiên cứu cho thấy trên thực tế ngang giá sức mua không tồn tại cả trong ngắn hạn lẫn dài hạn. Chính vì vậy, tỉ giá cũng là một mối quan tâm hàng đầu. Công ty hoạt động trong lĩnh vực xuất nhập khẩu có thu nhập và chi phí phần lớn là ngoại tệ thì tỷ giá là vấn đề cần được quan tâm khi định giá bởi vì nó ảnh hưởng đến kết quả kinh doanh của công ty. Thậm chí ngay cả những công ty không có dòng tiền ngoại tệ cũng bị tác động bởi yếu tố này vì luôn phải cạnh tranh với hàng nhập khẩu khi tỉ giá bất lợi. Ở những thị trường mới nổi, các công ty vừa và nhỏ chiếm tỉ lệ đa số, phần lớn các công ty này chỉ chú trọng đến phát triển thị phần, tăng sản lượng và rất thờ ơ với quản lý rủi ro tỷ giá. Thị trường chưa hoàn thiện nên tỷ giá ở những nước này cũng bị quản lý rất chặt chẽ và là một trong những công cụ điều tiết nền kinh tế, thế nhưng điều đáng nói là công cụ này đôi khi bị lạm dụng quá mức, tháng trước nhà nước ưu tiên cho xuất khẩu kìm chân tỉ giá nhưng tháng sau lại nhanh chóng nới lỏng tỉ giá này để kìm lạm phát… làm cho doanh nghiệp cũng như nhà đầu tư rất khó dự báo trước để có phản ứng thích hợp. Và hệ quả là định giá trong những giai đoạn này thường mang tính tạm thời, điều chỉnh liên tục. 2.1.7 Rủi ro đầu cơ: Một trong những đặc trưng của thị trường mới nổi là tăng nhanh nhưng giảm cũng nhanh, biến động nhiều và các nhà đầu tư tham gia thị trường chủ yếu mang tính “đầu cơ ngắn hạn”. Kết quả là giá chứng khoán thường chỉ phản ánh một phần giá trị kinh tế thực của công ty mà đa số đều bị “biến dạng” bởi đầu cơ. Quy mô của thị trường mới nổi lại không lớn nên sự tác động của yếu tố đầu cơ trở nên mạnh mẽ hơn. Những mô hình định giá trở nên kém hiệu quả khi bị ảnh hưởng của yếu tố này, và một khi không tin vào kết quả định giá, các nhà đầu tư lại giao dịch theo quán tính, theo “tâm lý bầy đàn” càng góp phần “bóp méo” thị trường bởi những xu hướng đầu cơ lớn hơn. ** Trên đây là những rủi ro, khó khăn cần lưu ý tới khi định giá trong các thị trường mới nổi, tuy nhiên đối với từng thị trường, từng công ty sẽ có những yếu tố đặc trưng riêng biệt khác nhau. Mặc dù có những khó khăn này nhưng nguồn vốn từ nước ngoài vào các thị trường mới nổi – đầu tư trực tiếp nước ngoài, đầu tư gián tiếp qua thị trường chứng khoán, cho vay đối với ngân hàng thương mại – đã đạt đến mức kỷ lục trong suốt thập kỷ vừa qua, lên đến 350 tỉ USD, theo Lars Thunell, phó chủ tịch International Finance Corporation, World Bank Group. Do đó các phương pháp định giá được nâng cấp là cần thiết để bảo đảm lợi ích cho các nhà đầu tư và các mục tiêu của họ. 2.2 ĐIỀU CHỈNH CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ CHO PHÙ HỢP VỚI THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI: Định giá các công ty hoạt động ở các thị trường mới nổi đề ra những thách thức với các nhà phân tích. Hiện tại chưa có một hình mẫu tối ưu cho việc định giá tài sản và chứng khoán ở thị trường mới nổi được các nhà nghiên cứu và nhà đầu tư cùng đồng tình. 2.2.1 Những nguyên tắc chung: Định giá theo phương pháp DCF ở thị trường mới nổi cũng giống như bất cứ thị trường nào khác, nhưng cần tập trung giải quyết 4 vấn đề đặc trưng của một thị trường mới nổi: 1. Làm thế nào để phản ánh lạm phát vào dòng tiền dự đoán và phân tích tài chính 2. Giải quyết sự thay đổi trong tỉ giá và lạm phát như thế nào 3. Kết hợp các rủi ro của thị trường mới nổi vào công tác định giá như thế nào 4. Xác định chi phí sử dụng vốn trong thị trường mới nổi như thế nào 2.2.1.1 Phản ánh lạm phát vào dòng tiền dự đoán và phân tích tài chính Ở hầu hết các nước thì báo cáo tài chính không cần phải điều chỉnh theo lạm phát, tài sản và nợ đều chỉ phản ánh theo số liệu quá khứ. Tuy nhiên ở một số trường hợp như Colombia, Mexico, Venezuela vào thời điểm cuối năm 1999 đều yêu cầu các bảng báo cáo tài chính phải điều chỉnh theo lạm phát. Đối với những công ty ở quốc gia có lạm phát cao thì nhất thiết phải định giá theo cả dòng tiền thực và dòng tiền danh nghĩa. Kết quả từ dòng tiền thực và dòng tiền danh nghĩa phải đồng nhất với nhau. Khi áp dụng cả hai phương pháp như vậy, bạn sẽ biết được mình xử lý tác động của lạm phát có phù hợp hay chưa.  Lý do để định giá bằng cả dòng tiền danh nghĩa lẫn dòng tiền thực: Nếu định giá bằng dòng tiền thực thì không thể xác định chính xác được thuế (thuế được tính dựa trên số liệu danh nghĩa trên báo cáo tài chính) và do đó sẽ làm cho dòng tiền bị sai lệch. Còn khi chỉ sử dụng dòng tiền danh nghĩa sẽ có một số hạn chế, các tỉ số như ROIC và tài sản cố định, máy móc, nhà xưởng khi so sánh với doanh thu thường sẽ không còn nhiều ý nghĩa đánh giá trong điều kiện lạm phát cao. Mặt khác, việc định giá theo dòng tiền danh nghĩa cũng cần phải kết hợp cả tốc độ tăng trưởng thực và thu nhập kỳ vọng để phản ánh tình hình của doanh nghiệp. Bảng 2.1 Bảng mô phỏng dòng tiền danh nghĩa, dòng tiền thực và dòng tiền thực được điều chỉnh từ dòng tiền danh nghĩa 29 Bảng trên thể hiện những tác động của lạm phát lên báo cáo tài chính. Công ty đó về thực tế không tăng trưởng, lạm phát mỗi năm 20%. EBITDA danh nghĩa tăng cùng tốc độ lạm phát, dòng tiền thực là như nhau không thay đổi qua các năm. Thông thường thì tốc độ tăng của khấu hao chậm hơn so với tốc độ tăng EBITDA do đó lợi ích từ tấm chắn thuế của khấu hao sẽ giảm dần trong mối tương quan với EBITDA. Vốn lưu động cần thiết cũng sẽ tăng theo lạm phát, làm giảm dòng tiền. Những ảnh hưởng đó không được phản ánh trong dòng tiền thực nếu chỉ nhìn sự thay đổi trên bảng cân đối kế toán. Để chính xác hơn thì dòng tiền thực cần phải phản ánh tấm chắn thuế và nhu cầu vốn lưu động, trong khi hai yếu tố này chỉ có thể được dự đoán trên cơ sở dòng tiền danh nghĩa, sau đó chuyển sang dòng tiền thực. Nếu chỉ định giá mà không có những điều chỉnh từ dòng tiền danh nghĩa, nhà đầu tư sẽ định giá cao. Ngược lại, nếu chỉ có dòng tiền danh nghĩa được dự đoán thì có chỉ số như ROIC, PPE/doanh thu sẽ không còn là thước đo phù hợp đối với tình hình hoạt động của doanh nghiệp, vì khi lạm phát cao vốn sẽ tăng chậm hơn lợi nhuận. Bạn có thể thấy điều này thông qua ví dụ trên, tỉ số PPE/doanh thu giảm trong trường hợp tính bằng dòng tiền danh nghĩa mặc dù các khoản đầu tư đã được điều chỉnh theo lạm phát.  Các bước chính trong dự đoán và định giá bằng dòng tiền danh nghĩa và dòng tiền thực:  Chuyển bảng cân đối kế toán và báo cáo thu nhập từ dạng danh nghĩa thành dòng tiền thực, từ đó có thể tính toán được các tỉ số tài chính phù hợp và có cái nhìn tổng quan về tình hình thực tế của doanh nghiệp.  Dự đoán tình hình hoạt động của doanh nghiệp trên cở sở thực tế, thường bao gồm doanh thu, chi phí bằng tiền, vốn lưu động, bất động sản, nhà xưởng, máy móc và khấu hao.  Chuyển những dự đoán trên về dạng danh nghĩa. Với hầu hết các khoản mục thì việc chuyển đổi này khá đơn giản, chỉ việc nhân cho chỉ số lạm phát. Giá trị ròng của bất động sản, nhà xưởng, máy móc thiết bị, khấu hao, hàng tồn kho không nên điều chỉnh, vì những giá trị này sẽ giống nhau dù là dựa trên dòng tiền danh nghĩa hay dòng tiền thực.  Dự đoán lãi vay và những khoản mục không thuộc hoạt động sản xuất kinh doanh chính trên bảng báo cáo thu nhập dưới dạng dòng tiền danh nghĩa (dựa vào bảng cân đối kế toán của năm trước).  Xác định thuế thu nhập doanh nghiệp (danh nghĩa) 30  Hoàn chỉnh bảng cân đối kế toán danh nghĩa. Xác định vốn chủ sở hữu, sau đó cân bằng bảng cân đối kế toán, xác định các khoản mục còn lại. Vốn chủ sở hữu năm trước Cộng Thu nhập Trừ cổ tức Cộng cổ phiếu phát hành mới Hoặc trừ cổ phiếu mua lại = Vốn chủ sở hữu dự đoán Bảng 2.2: Cách tính vốn chủ sở hữu dự đoán  Hoàn chỉnh bảng cân đối kế toán và báo cáo thu nhập “thực”; nợ, chứng khoán thị trường, lãi vay, thuế thu nhập doanh nghiệp… chuyển sang dòng tiền thực bằng cách sử dụng chỉ số lạm phát. Vốn chủ sở hữu là mấu chốt để cân bằng bảng cân đối kế toán. Bảng 2.3: Cách tính vốn chủ sở hữu “thực” Từ bảng cân đối kế toán và báo cáo thu nhập (cả thực và danh nghĩa), ước lượng dòng tiền tự do. Xác định dòng tiền tự do danh nghĩa trước, và sau đó chuyển sang dòng tiền thực bằng chỉ số lạm phát. Một bước quan trọng kế tiếp là ước đoán giá trị thường xuyên. 31 Giá trị thường xuyên = NOPLAT n+1 x NOPLAT biên “thực” NOPLAT biên “danh nghĩa” x 1 – g r ROIC “thực” (WACCn– g n) NOPLAT sử dụng để tính giá trị thường xuyên cần phải được điều chỉnh để phản ánh khả năng sinh lời tiếp diễn trong tương lai, do đó, NOPLAT được nhân với tỉ số (NOPLAT biên thực/NOPLAT biên danh nghĩa) NOPLAT biên danh nghĩa sẽ định giá cao khả năng sinh lời thực sự trong dài hạn vì yếu tố lạm phát. NOPLAT biên thực phản ánh khả năng sinh lời trong dài hạn tốt hơn. Tương tự, các khoản đầu tư cũng cần phải phản ánh đầu tư thực. Do đó, khi tính toán giá trị thường xuyên nên sử dụng tốc độ tăng trưởng thực và tỉ suất sinh lợi thực. Trong khi chiết khấu dòng tiền, cần lưu ý một điều là: (1 + WACCn) = (1 + WACCr ) x (1 + lạm phát kỳ vọng)  Những vấn đề khác về kế toán: Những thị trường mới nổi thường có những quy định kế toán khác về bản chất so với các thị trường đã phát triển. Những bút toán kế toán đó có thể làm nhà phân tích có cái nhìn sai lệch về tình hình hoạt động của một doanh nghiệp. Hơn nữa, nhiều quốc gia có hệ thống thuế rất phức tạp khiến cho việc dự đoán dòng thuế trở nên khókhăn hơn so với ở các thị trường đã phát triển. Một điều cần lưu ý là những khác biệt về kế toán như thế thường được loại bỏ khi xác định được dòng tiền từ bảng cân đối kế toán và báo cáo thu nhập. 2.2.1.2 Hệ thống kế toán đòi hỏi phản ánh lạm phát trên báo cáo tài chính Một vài quốc gia như Colombia, Mexico và Venezuela (và Brazil trong thời gian trước đây) yêu cầu báo cáo tài chính phải điều chỉnh theo lạm phát. Những yêu cầu như thế nhằm đánh giá lại tài sản nhằm hạn chế ảnh hưởng của tỉ giá và lạm phát, đặc biệt là việc đánh giá lại tài sản cố định và hàng tồn kho, tài khoản phải thu và phải trả thường không nhất thiết phải thực hiện những điều chỉnh lạm phát như thế. Để bảng cân đối kế toán được cân bằg thì vốn chủ sở hữu cần được điều chỉnh một cách trực tiếp cũng như thông qua các khoản mục xác định kết quả kinh doanh. Trong khi lạm phát không ảnh hưởng trực tiếp đến hàng tồn kho, nhà xưởng… cho đến khi các tài sản này được bán đi thì lạm phát lại có ảnh hưởng lớn đến dòng tiền thuế thực trả; do đó những điều chỉnh theo lạm phát này là rất cần thiết. 32 2.2.2 Quan điểm của Koller: Theo nghiên cứu của Koller, khi định giá trong một thị trường mới nổi có thể thực hiện một trong ba phương pháp sau:  Mô hình chiết khấu dòng tiền (DCF) với các khả năng tương lai có thể xảy ra: Trong đó mô hình hoá các rủi ro mà doanh nghiệp đối mặt. Chẳng hạn như một công ty ở châu Âu có tốc độ tăng trưởng đều dự kiến là 3% cho đến vĩnh viễn, và một công ty ở thị trường mới nổi như Argentina cũng sẽ có tốc độ tăng trưởng như thế trong điều kiện bình thường, nhưng nền kinh tế Argentina có khả năng xả ra suy thoái với xác suất 25%, khi đó tốc độ tăng trưởng của công ty sẽ thấp hơn 55%. Rủi ro này sẽ được tính đến nhưng không phải thông qua suất chiết khấu mà là thông qua dòng tiền kỳ vọng thấp hơn.  DCF với các rủi ro quốc gia được đưa vào chi phí sử dụng vốn: Thay vì phản ánh rủi ro tăng thêm ở dòng tiền như phương pháp trên thì phương pháp này lại phản ánh rủi ro ở suất chiết khấu, rồi dùng suất chiết khấu đó khi chiết khấu dòng tiền của doanh nghiệp trong điều kiện bình thường. Trên thực tế, các nhà đầu tư thường mắc phải sai lầm là dùng suất chiết khấu đã phản ánh rủi ro quốc gia để chiết khấu dòng tiền “kỳ vọng” trong tương lai của doanh nghiệp, và kết quả có được sẽ thấp hơn nhiều do rủi ro này đã được tính đến hai lần, một lần trong suất chiết khấu tăng thêm và một lần trong dòng tiền “kỳ vọng”, bởi một khi nói đến dòng tiền kỳ vọng nghĩa là đã tính luôn cả xác suất trong những trường hợp biến cố xấu xả ra; do đó nếu dùng theo phương pháp này, phản ánh rủi ro trong suất chiết khấu thì phải chiết khấu cho dòng tiền dự đoán của doanh nghiệp trong điều kiện bình thường. Thế nhưng một khó khăn đặt ra là không có một phương pháp chuẩn mực nào để xác định suất chiết khấu tăng thêm từ rủi ro quốc gia. Koller rất thận trọng với các phương pháp dự đoán rủi ro quốc gia và những tác động của rủi ro này tương ứng lên các ngành khác nhau. Thiếu sót này có thể được giải quyết bằng cách áp dụng hệ số nhạy cảm λ của Damodaran vào rủi ro quốc gia. Nếu xét một công ty ở thị trường phát triển ổn định (như thị trường châu Âu) và một công ty tương tự ở thị trường mới nổi, cả hai đền có tốc độ tăng trưởng của dòng tiền là 3% cho đến vĩnh viễn trong điều kiện bình thường, nhưng trong điều kiện suy thoái kinh tế thì dòng tiền chỉ còn bằng 45% so với điều kiện bình thường 33 Bảng 2.4 So sánh suất chiết khấu giữa thị trường ổn định và thị trường mới nổi  Định giá được dựa trên hệ số lợi thế so sánh trong thương mại và giao dịch: Dựa trên sự xác định những lợi thế so sánh tốt nhất của công ty và sau đó so sánh các chỉ số tài chính của công ty với công ty tương tự từ đó kết luận về giá trị của công ty. Giả định cốt yếu trong phương pháp này là thị trường hiệu quả và các so sánh được đánh giá chính xác. Khi xem xét ba phương pháp này thì nhiều nhà đầu tư và nghiên cứu ưa chuộng phương pháp DCF với các khả năng có thể xảy ra hơn hai phương pháp còn lại vì một số lý do chính sau:  Phương pháp thứ nhất dựa trên những nền tảng phân tích vững chắc tình hình của công ty hơn là chỉ chú trọng đến rủi ro quốc gia và phản ánh rủi ro đó vào suất chiết khấu như phương pháp thứ hai.  Mức độ tác động của rủi ro quốc gia không giống nhau đối với tất cả công ty trong quốc gia đó; một số công ty xuất khẩu sẽ có lợi từ việc mất giá đồng tiền trong nước trong khi các công ty khác (nhà nhập khẩu) sẽ chịu thiệt hại. Do đó việc áp dụng một mức chiết khấu tăng thêm từ rủi ro quốc gia khi định giá các công ty khác nhau là không phù hợp.  Không có một phương pháp nào có thể xác định mức chiết khấu tăng thêm từ rủi ro quốc gia một cách tương đối chính xác. Trên thực tế mức chiết khấu tăng thêm này thường được đo lường bằng sự chênh lệch giữa lãi suất trái 34 phiếu chính phủ của nước đó (được định danh bằng USD) và lãi suất trái phiếu chính phủ Mỹ với cùng thời gian đáo hạn. Tuy nhiên cách tính này chỉ hợp lý khi lãi từ trái phiếu chính phủ có mối tương quan cao với thu nhập từ đầu tư của doanh nghiệp.  Khi xem xét đánh giá rủi ro ở những thị trường mới nổi bằng cách đưa ra những khả năng có thể xảy ra, nhà quản lý có thể hiểu thêm được nhiều thứ từ góc độ bên trong bản thân doanh nghiệp hơn so với khi tìm kiếm những thông tin đó từ một mức chiết khấu tăng thêm – khó có thể xác định nhân tố nào, tác động ra sao đến mức chiết khấu tăng thêm đó.  Riêng đối với phương pháp thứ ba thì hầu như chỉ để dùng để tham khảo, bởi lẽ không thể tìm hai công ty nào tương tự nhau, việc xác định rõ lợi thế so sánh trong thương mại và giao dịch của từng công ty cũng rất khó khăn. Hai giả định cơ bản của phương pháp này trên thực tế cũng khó tồn tại. Việc định giá vốn đã gặp phải nhiều khó khăn trong dự phóng và xác định suất chiết khấu, đối với một thị trường mới nổi thì khó khăn lại càng nhiều hơn. Tuy nhiên việc định giá chứng khoán trong một thị trường mới nổi như Việt Nam cũng có một thuận lợi đó là sự thừa hưởng thành tựu nghiên cứu về lĩnh vực này từ nhiều nhà kinh tế học. Nhưng khả năng ứng dụng các phương pháp đó là như thế nào? Vấn đề chính là ta phải xem xét thị trường Việt Nam ngoài đặc trưng của thị trường mới nổi thì còn những nét riêng nào, từ đó đưa ra những điều chỉnh sao cho phù hợp. CHƯƠNG 3 THỰC TRẠNG VIỆC ĐỊNH GIÁ CHỨNG KHOÁN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM THỜI GIAN QUA Theo nhiều nhận định và nghiên cứu, Việt Nam được xem là một thị trường mới nổi; và cũng giống như nhiều thị trường mới nổi khác, vấn đề định giá tại Việt Nam cũng phải đối mặt với những khó khăn nhất định so với các thị trường đã phát triển. Bên cạnh những vấn đề chung đó, thị trường Việt Nam còn có những đặc trưng riêng đòi hỏi các nhà đầu tư, phân tích phải tìm hiểu thấu đáo để việc định giá phù hợp hơn. 35 3.1 CÁC QUY ĐỊNH PHÁP LUẬT VỀ ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP: Quy định của pháp luật về định giá doanh nghiệp gần đây nhất là nghị định 109/NĐ- CP ban hành ngày 26/6/2007. Theo như quy định hiện tại:  Nhà nước khuyến khích định giá doanh nghiệp theo 2 phương pháp: giá trị sổ sách và dòng tiền chiết khấu, ngoài ra doanh nghiệp có thể sử dụng phương pháp khác nhưng phải giải trình rõ ràng.  Khi tiến hành IPO, doanh nghiệp có tổng giá trị tài sản theo sổ kế toán từ 30 tỷ đồng trở lên hoặc giá trị vốn nhà nước theo sổ kế toán từ 10 tỷ đồng trở lên hoặc có vị trí địa lý thuận lợi phải thuê các tổ chức có chức năng định giá như: các công ty kiểm toán, công ty chứng khoán, tổ chức thẩm định giá, ngân hàng đầu tư trong nước và ngoài nước có chức năng định giá thực hiện tư vấn xác định giá trị doanh nghiệp. Các doanh nghiệp còn lại không nhất thiết phải thuê tổ chức tư vấn định giá xác định giá trị doanh nghiệp, doanh nghiệp tự xác định giá trị và báo cáo cơ quan có thẩm quyền quyết định giá trị doanh nghiệp.  Việc xác định giá trị doanh nghiệp khi IPO chỉ là cơ sở để xác định quy mô vốn điều lệ, cơ cấu cổ phần phát hành lần đầu và giá khởi điểm để thực hiện đấu giá bán cổ phần; còn giá trị thực của cổ phiếu sẽ do thị trường quyết định, thông qua việc bán đấu giá công khai. Vì vậy, nếu việc xác định giá trị doanh nghiệp chưa thực sự chính xác thì việc đấu giá cổ phần sẽ khắc phục được nhược điểm này và giá trị thực của nó sẽ là giá thị trường mà người mua chấp nhận. 3.2 THỰC TRẠNG ĐỊNH GIÁ Ở VIỆT NAM: 3.2.1 Tổ chức và quản lý định giá: Theo Quyết định 545/QĐ-BTC do Bộ tài chính công bố ngày 31/3/2008 cho biết danh sách những tổ chức tư vấn định giá được phép cung cấp dịch vụ xác định giá trị doanh nghiệp năm 2008 bao gồm 5 công ty chứng khoán, 3 công ty kế toán, kiểm toán, 8 doanh nghiệp thẩm định giá. (danh sách cụ thể tham khảo phụ lục) Các tổ chức tư vấn định giá trong nước và nước ngoài muốn tham gia thực hiện dịch vụ tư vấn xác định giá trị doanh nghiệp cổ phần hoá (doanh nghiệp nhà nước chuyển thành công ty cổ phần) phải áp dụng đủ các tiêu chuẩn theo quy định của Bộ Tài chính. 36 Trường hợp tổ chức nước ngoài không đăng ký vào danh sách các tổ chức tư vấn định giá thì chỉ được phép tham gia vào hoạt động định giá doanh nghiệp thông qua hợp tác với một tổ chức tư vấn định giá khác đã nằm trong danh sách các tổ chức định giá do Bộ Tài chính công bố. 3.2.2 Những mục tiêu thông thường khi định giá: Ngoài mục đích định giá để làm cơ sở cho việc mua- bán, giao dịch trên thị trường chứng khoán, việc xác định giá trị doanh nghiệp ở Việt Nam thường hướng đến 2 mục tiêu chính đó là: định giá doanh nghiệp để tiến hành IPO và định giá để thực hiện mua bán – sát nhập doanh nghiệp. 3.2.2.1 Định giá IPO Có 2 phương thức IPO chính: trước đây là IPO bằng cách phát hành công khai với giá xác định trước và sau nghị định 187/NĐ-CP là IPO qua phương thức đấu giá  IPO bằng cách phát hành công khai với giá xác định trước Giá IPO của các DNNN giai đoạn này được bán bằng với mệnh giá 100.000đ/cổ phiếu. Số lượng cổ phần được xác định bằng cách lấy vốn điều lệ, tức tổng giá trị doanh nghiệp IPO chia cho mệnh giá. Như vậy, giá trị chào bán DNNN được hình thành một cách chủ quan, không tuân theo quan hệ cung cầu của người mua và người bán mà là sự thống nhất ý kiến về giá trị doanh nghiệp giữa cán bộ của doanh nghiệp tham gia xác định giá trị doanh nghiệp với cán bộ các cơ quan nhà nước có thẩm quyền. Ngoài ra, các quy định của nhà nước hiện hành cho phép định giá tài sản và vật kiến trúc trên mặt đất nhưng chưa tính đến vị trí và giá trị của tài sản gắn liền với đất đặt trên đó. Trong giai đoạn này, khi xem xét cổ phần IPO nhà đầu tư không quan tâm đến việc định giá lại doanh nghiệp mà cái họ quan tâm là cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp mà thôi.  IPO qua phương thức đấu giá Giá bán của doanh nghiệp được xác định trên cơ sở cung cầu mua bán. Do đó nếu doanh nghiệp định giá cao sẽ không ai mua, nếu định giá quá thấp thì chính doanh nghiệp sẽ bị thiệt. Tuy nhiên việc định giá và đưa ra mức giá khởi điểm cũng có tác động rất nhiều đ