Luận văn Tác động của các yếu tố vĩ mô đến lợi suất trái phiếu chính phủ Việt Nam

kỳ hạn ngắn vì kỳ vọng trong các năm tới lợi suất sẽ giảm. Tóm lại, khi ngân sách Nhà nước thặng dư Chính phủ có ít động lực để vay từ kênh phát hành TPCP, đồng nghĩa với nguồn cung trái phiếu thấp sẽ dẫn đến lợi suất trái phiếu giảm. 1.5.4. Tỷ giá Tỷ giá trong kinh doanh (Exchange rate) là giá cả của một đồng tiền được biểu thị thông qua đồng tiền khác (GS TS. Nguyễn Văn Tiến, 2009). Hầu hết các quốc gia trên thế giới đều có đồng tiền riêng, để thanh toán, đầu tư và tham gia vào các hoạt động tài chính quốc tế đòi hỏi các quốc gia phải thanh toán với nhau. Điều này dẫn đến các quốc gia phải mua bán các đồng tiền khác nhau theo một tỷ lệ nhất định, tỷ lệ này gọi là tỷ giá. Tương tự như vậy, tỷ giá ngoại tệ liên ngân hàng là tỷ giá ngoại tệ được hình thành trên thị trường liên ngân hàng do Ngân hàng Trung ương tổ chức. Tỷ giá ngoại 24 tệ bình quân liên ngân hàng là tỷ giá ngoại tệ để thanh toán giữa các ngân hàng với nhau và là tỷ giá ngoại tệ để ghi sổ kế toán. Quy chế của thị trường liên ngân hàng quy định tỷ giá ngoại tệ bình quân xoay quanh chênh lệch phần trăm so với tỷ giá liên ngân hàng do ngân hàng Nhà nước công bố. Tỷ giá liên ngân hàng thường được yết theo USD. Khi tỷ giá tăng mạnh (đồng nội tệ giảm giá) nếu quá lớn thường cho thấy sự bất ổn trong nền kinh tế nguyên do có thể kể đến chính sách tiền tệ không hợp lý dẫn đến lạm phát tăng áp lực lên tỷ giá. Ngược lại, nếu tỷ giá được duy trì ở một mức hợp lý có thể ảnh hưởng tốt đến nguồn vốn từ các nước do đồng nội tệ rẻ hơn. Tỷ giá ổn định hoặc giảm (đồng nội tệ lên giá) cho thấy nhu cầu đồng nội tệ tăng cao. Tỷ giá hối đoái tác động đến sự dịch chuyển của dòng vốn vào nội địa, khi tỷ giá giảm đồng thời cũng giảm áp lực lên lãi suất nội tệ khiến lợi suất trái phiếu giảm (theo Anurag Agnihotri, 2015). 1.5.5. Lãi suất liên ngân hàng Lãi suất liên ngân hàng (interbank offered rate) là lãi suất vay mượn lẫn nhau giữa các ngân hàng, thông qua thị trường liên ngân hàng. Những ngân hàng thương mại khi cho vay bị thâm hụt lượng dự trữ tiền tệ bắt buộc do Ngân hàng Trung Ương quy định, thì phải thông qua thị trường liên ngân hàng để vay nhằm bù đắp cho đủ lượng tiền dự trữ. Lãi suất liên ngân hàng được kiểm soát chặt chẽ bởi các ngân hàng trung tâm. Điển hình là Cục Dự trữ liên bang Mỹ (FED) sẽ tổ chức họp tám lần một năm để tìm ra lãi suất tốt nhất đối với nền kinh tế. Vì lãi suất liên ngân hàng tác động rất mạnh đến nền kinh tế thông qua dòng tiền lưu thông cũng như giá cả của nguồn vốn, lãi suất giảm đồng nghĩa với chính sách tiền tệ nới lỏng giúp tăng cung tiền, tăng lưu lượng lưu thông, tăng đầu tư khiến kích thích tăng trưởng. Ngược lại, lãi suất cao khiến đồng vốn đắt hơn gây khó khăn cho doanh nghiệp tiếp cận nguồn vốn. Lãi suất liên ngân hàng cao thường đi kèm với lãi suất TPCP tăng và ngược lại do lãi suất này chính là chi phí để nắm giữ trái phiếu. 25 1.5.6. Lợi suất TPCP Mỹ Lợi suất trái phiếu Chính phủ Mỹ là lãi suất trái phiếu do KBNN Hoa Kỳ phát hành để thu hút vốn cho quỹ cũng như tạo công cụ đầu tư, dự trữ cho các ngân hàng thương mại nói riêng cũng như các tổ chức tài chính nói chung. Lợi suất TPCP Mỹ thường đi theo kỳ vọng của nền kinh tế và đặc biệt là các quyết định về lãi suất của FED. Khi nền kinh tế phát triển quá nóng thể hiện qua chỉ số lạm phát cao, FED thường có xu hướng giảm lãi suất FED Fund Rate điều này khả năng cao làm giảm lãi suất TPCP Mỹ và ngược lại. Kết quả này cũng được chỉ ra trong nghiên cứu của Inoguchi (2007). Do đó, kỳ vọng rằng, khi lợi suất TPCP Mỹ thấp sẽ khiến lãi suất TPCP Mỹ rẻ tương đối hơn so với lãi suất trái phiếu tại quốc gia khác gây áp lực giảm lãi suất trái phiếu của quốc gia đó, còn trong trường hợp TPCP Mỹ cao sẽ tạo điều kiện để lãi suất TPCP của quốc gia đó tăng. 26 CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TPCP VÀ MỐI QUAN HỆ GIỮA LỢI SUẤT TPCP VỚI NỀN KINH TẾ TẠI VIỆT NAM 2.1. Thực trạng phát triển thị trường TPCP Thị trường TPCP bắt đầu hình thành từ những năm 1990 khi Chính phủ phát hành công trái xây dựng tổ quốc. Đầu những năm 2000, đối tượng mua TPCP đã đa dạng hơn tuy nhiên chủ yếu là sự tham gia của NHTM dưới hình thức bảo lãnh và bán lẻ. Thị trường TPCP là kênh huy động vốn hiệu quả cho NSNN và là thị trường chuẩn cho thị trường tài chính. Sự thiếu vắng thị trường TPCP làm giảm khả năng huy động vốn dài hạn cho nền kinh tế và không tạo ra các cơ hội đầu tư cho tầng lớp dân cư. Trước yêu cầu phát triển kinh tế, đặc biệt là phát triển hệ thống tài chính đòi hỏi cần phải có một thị trường vốn để huy động vốn dài hạn cho đầu tư phát triển kinh tế. Những năm 2009 trở về trước, thị trường TPCP khá khiêm tốn, trái phiếu chủ yếu có kỳ hạn ngắn cùng với đó Nhà nước phát hành tín phiếu kho bạc. Ngày 24/9/2009, thị trường TPCP chuyên biệt chính thức đi vào hoạt động tại Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội. Qua 10 năm hoạt động, thị trường TPCP đã có những bước phát triển mạnh mẽ, trở thành kênh huy động vốn hiệu quả cho đầu tư phát triển. Thị trường TPCP đã và đang đóng vai trò then chốt để phát triển thị trường trái phiếu, sản phẩm TPCP là công cụ đầu tư an toàn, hiệu quả cho các loại hình nhà đầu tư (NHTM, hệ thống bảo hiểm, hệ thống các quỹ đầu tư,) 2.1.1. Về khuôn khổ pháp lý Trong 10 năm qua, hệ thống khuôn khổ pháp lý đối với TPCP từng bước được hoàn thiện, giúp thị trường trở thành kênh huy động vốn trung và dài hạn quan trọng cho đầu tư phát triển. Cụ thể, việc Quốc hội ban hành Luật Quản lý nợ công, Luật Ngân sách Nhà nước (NSNN), Luật Đầu tư công, Luật Chứng khoán đã tạo ra nền tảng pháp lý quan trọng cho việc tổ chức phát hành, giao dịch và sử dụng công cụ giao dịch TPCP. Kể từ năm 2011, để đáp ứng nhu cầu huy động vốn của NSNN và phù hợp với thực trạng phát triển của thị trường, Bộ Tài chính đã trình Chính phủ ban hành các cơ chế chính sách để phát triển thị trường trái phiếu một cách đồng bộ trên cả thị trường 27 sơ cấp và thứ cấp, phát triển cơ sở nhà đầu tư và nâng cao hiệu quả công tác quản lý ngân quỹ Nhà nước. Đồng thời, Bộ Tài chính cũng đã ban hành 02 thông tư hướng dẫn tổ chức phát hành TPCP vào năm 2012 và năm 2015 theo hướng minh bạch hóa, từng bước tiếp cận các thông lệ quốc tế. Để xây dựng một hành lang pháp lý thống nhất, xuyên suốt, tạo được định hướng rõ ràng cho việc phát triển TTTP nói chung và thị trường TPCP nói riêng, trên cơ sở quy định tại Luật Quản lý nợ công năm 2017, Bộ Tài chính đã trình Chính phủ ban hành Nghị định số 95/2018/NĐ-CP ngày 30/6/2018 quy định về phát hành, đăng ký, lưu ký, niêm yết và giao dịch công cụ nợ Chính phủ trên thị trường chứng khoán, đồng thời ban hành 03 Thông tư hướng dẫn gồm: Thông tư số 111/2018/TT-BTC về tổ chức phát hành; Thông tư số 30/2019/TT-BTC về tổ chức đăng ký, lưu ký, niêm yết và giao dịch; Thông tư số 110/2018/TT-BTC về tái cơ cấu danh mục nợ TPCP; trong đó tập trung vào các giải pháp thúc đẩy giao dịch trên thị trường thứ cấp nhằm cải cách mạnh mẽ thị trường này sau khi thị trường sơ cấp đã được vận hành theo thông lệ quốc tế. 2.1.2. Về thành phần tham gia Các thành viên của thị trường TPCP bao gồm: - Cơ quan quản lý Nhà nước: Thông qua một số cơ quan như Bộ Tài chính, NHTW, Ủy ban chứng khoán Nhà nước (UBCKNN), Kho Bạc Nhà nước Chính phủ tham gia thị trường với tư cách là nhà tổ chức và quản lý thị trường.  Uỷ ban chứng khoán Nhà nước: là cơ quan quản lý Nhà nước về chứng khoán và thị trường chứng khoán, có chức năng quản lý và giám sát các thị trường chứng khoán, trong đó có thị trường trái phiếu, đồng thời, soạn thảo văn bản pháp luật liên quan đến trái phiếu và thị trường trái phiếu để trình các cấp có thẩm quyền xem xét quyết định, cũng như tổ chức và hướng dẫn thực hiện các văn bản đó.  Ngân hàng Nhà nước tác động đến thị trường TPCP gián tiếp thông qua lĩnh vực tiền tệ, tín dụng và ngân hàng. Ngân hàng Nhà nước có nhiệm vụ quản lý, hướng dẫn hoạt động của các ngân hàng thương mại và tổ chức tín dụng khác, bao gồm cả các hoạt động của các tổ chức này trên thị trường trái phiếu. Sự kết hợp giữa các cơ quan quản lý Nhà nước trong hoạt động quản lý thị trường, quản lý các thành viên có 28 ý nghĩa quan trọng trong việc nâng cao hiệu quả và đảm bảo an toàn cho hoạt động của thị trường.  Bộ Tài chính là đơn vị ra quyết định liên quan đến chính sách phát triển thị trường trái phiếu, tổ chức thực hiện phát hành TPCP, điều hành lãi suất phát hành trái phiếu, tổ chức phát hành trái phiếu Chính phủ bảo lãnh của hai ngân hàng là Ngân hàng Chính sách xã hội (VBS) và Ngân hàng Phát triển Việt Nam (VDB). Bên cạnh đó, Bộ Tài chính cũng quản lý thành viên thị trường. Hằng năm, căn cứ vào kết quả tham gia trên thị trường sơ cấp và thứ cấp, Bộ Tài chính sẽ đánh giá xếp hạng để duy trì tư cách nhà tạo lập thị trường. - Cơ quan quản lý thị trường:  Sở giao dịch chứng khoán (SGDCK) là địa điểm giao dịch có tổ chức để giao dịch các trái phiếu được niêm yết. Sở giao dịch thực hiện vận hành thị trường thông qua bộ máy tổ chức bao gồm nhiều bộ phận khác nhau phục vụ các hoạt động trên thị trường chính thức. Ngoài ra, Sở giao dịch cũng ban hành những quy định điều chỉnh các hoạt động giao dịch chứng khoán ở Sở, phù hợp với các quy định luật pháp về chứng khoán và giao dịch chứng khoán. SGDCK còn là cơ quan quản lý thành viên thị trường.  Trung tâm lưu ký chứng khoán (VSD): là nơi cung cấp dịch vụ đăng ký, lưu ký, bù trừ và thanh toán chứng khoán cho các chứng khoán niêm yết, đăng ký giao dịch, chứng khoán phái sinh trên Sở Giao dịch Chứng khoán và chứng khoán của công ty đại chúng khác; các dịch vụ liên quan đến hỗ trợ giao dịch chứng khoán phù hợp với quy định của pháp luật. Nhà đầu tư muốn mua, bán TPCP cần mở mã giao dịch tại VSD để được ghi nhận quyền sở hữu trái phiếu. VSD cũng thực hiện việc theo dõi, hạch toán và thanh toán lãi và gốc trái phiếu cho chủ sở hữu. - Hiệp hội kinh doanh trái phiếu: là một tổ chức phi lợi nhuận hoạt động nhằm thúc đẩy sự phát triển chuyên nghiệp và hiệu quả của thị trường trái phiếu Việt Nam, đảm bảo quyền và lợi ích hợp pháp của hội viên, đồng thời đảm bảo lợi ích của quốc gia. Chức năng và nhiệm vụ chính của VBMA là: (1) Chuẩn hóa tập quán thương mại và thông lệ thị trường đối với các giao dịch trái phiếu và công cụ nợ khác tại Thị trường trái phiếu Việt Nam; (2) Nâng cao khả năng hội nhập khu vực và quốc tế của thị trường trái phiếu nói chung và các hội viên nói riêng thông qua việc khuyến khích 29 các đối tác tham gia thị trường áp dụng các tập quán thương mại quốc tế phù hợp với đặc điểm thị trường trái phiếu Việt Nam; (3) Thiết lập các quy tắc ứng xử, hành nghề và đạo đức nghề nghiệp để điều chỉnh mối quan hệ giữa các đối tác trên Thị trường trái phiếu Việt Nam nhằm đảm bảo sự bình đẳng cho các thành viên tham gia thị trường; (4) Tổ chức các chương trình đào tạo, diễn đàn, cầu nối để trao đổi, cập nhật thông tin, đóng góp ý kiến và tham gia hỗ trợ các cơ quan chức năng trong việc hoàn thiện chính sách, khung pháp lý cho Thị trường trái phiếu Việt Nam. - Tổ chức phát hành: tổ chức phát hành chủ yếu đóng vai trò là người bán trên thị trường (trừ trong trường hợp mua lại hoặc hoán đổi trái phiếu, tổ chức phát hành đóng vai trò là người mua trái phiếu). Đối với TPCP Việt Nam, đơn vị chịu trách nhiệm phát hành là Bộ Tài chính. Bộ Tài chính có thể phát hành hoặc giao cho Kho Bạc Nhà nước. KBNN sẽ thông báo kế hoạch đấu thầu hàng tuần và giao cho Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội tổ chức đấu thầu. Tùy vào mục đích và kế hoạch huy động vốn trong thời gian tới mà Bộ Tài chính và KBNN quyết định khối lượng, kỳ hạn trái phiếu được phát hành. - Các nhà đầu tư: Nếu coi người phát hành trái phiếu là đối tượng tạo ra sức cung hàng hoá thì các nhà đầu tư chính là những người tạo ra sức cầu hàng hoá trên thị trường trái phiếu. Nói một cách khác, nếu người phát hành bán các trái phiếu của mình thì chủ thể đầu tư là những đối tượng trực tiếp mua chúng. Đối với thị trường TPCP hiện nay ở Việt Nam chỉ tồn tại nhà đầu tư tổ chức mà không có nhà đầu tư cá nhân. Do đó, các nhà đầu tư tổ chức có tính chuyên nghiệp cao, thường xuyên mua bán trái phiếu với số lượng lớn trên thị trường. Một số các nhà đầu tư chuyên nghiệp trên thị trường chứng khoán là các quỹ đầu tư, các công ty bảo hiểm, các công ty chứng khoán, các ngân hàng thương mại. Hành vi của các nhóm này đối việc đầu tư trái phiếu tương đối khác nhau vì phụ thuộc mục đích đầu tư và khẩu vị rủi ro của từng nhóm. Họ sử dụng số vốn huy động từ các nguồn để đầu tư vào trái phiếu với mục đích cuối cùng là thu được một khoản lợi nhuận. Hơn thế nữa, trái phiếu Chính phủ là loại trái phiếu có tính thanh khoản cao nhất nên các nhà đầu tư rất ưa thích nắm giữ để nhằm mục đích thuận lợi cho việc quản lý khả năng thanh toán hay thanh khoản hơn là vì mục đích sinh lời. 30 Trong số các nhà đầu tư tham gia thị trường TPCP, một nhóm nhà đầu tư được lựa chọn trở thành nhà tạo lập thị trường (chủ yếu là các ngân hàng thương mại). Hoạt động của các nhà tạo lập cũng giống các tổ chức kinh doanh trái phiếu. Tuy nhiên, nhà tạo lập thị trường là những người tạo ra thị trường có tính thanh khoản cao bằng cách thường xuyên yết các mức giá chào mua, chào bán, qua đó, đảm bảo một thị trường hai chiều (mua bán liên tục). Tại Việt Nam, tính đến cuối năm 2019 có 13 nhà tạo lập thị trường gồm 10 ngân hàng thương mại và 3 công ty chứng khoán (đây là danh sách các tổ chức đủ điều kiện trở thành nhà tạo lập thị trường 2020). Bảng 2.1: Danh sách nhà tạo lập thị trường năm 2020 STT Mã Thành viên Tên tổ chức 1 002 Công ty CPCK Ngân hàng Đầu tư và Phát triển Việt Nam 2 009 Công ty TNHH CK Ngân hàng TMCP Ngoại thương Việt Nam 3 011 Công ty CPCK Thành phố Hồ Chí Minh 4 ACB Ngân hàng TMCP Á Châu 5 BID Ngân hàng TMCP Đầu tư và Phát triển Việt Nam 6 CTG Ngân hàng TMCP Công thương Việt Nam 7 MBB Ngân hàng TMCP Quân Đội 8 MSB Ngân hàng TMCP Hàng Hải 9 OCB Ngân hàng TMCP Phương Đông 10 SGT Ngân hàng TMCP Sài Gòn Thương tín 11 TCB Ngân hàng TMCP Kỹ Thương Việt Nam 12 TPB Ngân hàng TMCP Tiên Phong 13 VBA Công ty TNHH MTV Ngân hàng nông nghiệp và phát triển nông thôn Việt Nam Nguồn: Bộ tài chính 2.1.3. Về sản phẩm Sản phẩm hàng hóa trên thị trường được phát triển đa dạng hơn, đáp ứng nhu cầu của nhà đầu tư và yêu cầu huy động vốn cho NSNN. Từ năm 2015, Kho bạc Nhà 31 nước bắt đầu phát hành trái phiếu theo lô lớn, nâng cao chất lượng hàng hóa TPCP trên thị trường tài chính thông qua việc phát hành trái phiếu kỳ hạn 20 năm và 30 năm theo phương thức phát hành riêng lẻ và sau đó đấu thầu thường xuyên, thu hút nguồn vốn dài hạn từ các công ty bảo hiểm, quỹ đầu tư. Bên cạnh trái phiếu truyền thống trả lãi cố định còn có các hình thức trái phiếu không trả lãi định kỳ, trái phiếu có kỳ trả lãi đầu tiên ngắn hơn hoặc dài hơn kỳ trả lãi chuẩn để tăng hiệu quả quản lý ngân quỹ, quản lý danh mục nợ TPCP. Ngoài ra, KBNN còn linh hoạt thực hiện nghiệp vụ tái cơ cấu nợ thông qua hoán đổi và mua lại TPCP. Với chủ trương tái cơ cấu danh mục nợ, thời gian qua KBNN đã nhiều lần thực hiện hoán đổi TPCP để tái cơ cấu danh mục TPCP, giảm rủi ro hoặc để cải thiện thanh khoản như: hoán đổi các trái phiếu có kỳ hạn còn lại tương đương để hình thành các mã có giá trị niêm yết lớn, thúc đẩy thanh khoản trên thị trường trái phiếu thứ cấp hoặc gom các trái phiếu có kỳ hạn còn lại ngắn để hoán đổi sang trái phiếu có kỳ hạn dài hơn, kéo dài kỳ hạn danh mục nợ. Vào cuối năm 2019, KBNN đã tổ chức các đợt hoán đổi công cụ nợ trái phiếu kỳ hạn 1 năm – 3 năm với trái phiếu kỳ hạn 10 năm và 15 năm nhằm giảm rủi ro đảo nợ của NSNN trong năm 2020 – 2021 do đỉnh nợ của những năm này rất lớn. Tháng 7/2019, hợp đồng tương lai TPCP ra đời bổ sung công cụ phòng ngừa rủi ro cho các nhà đầu tư tham gia thị trường. Trong điều kiện cụ thể của Việt Nam, việc lựa chọn tài sản cơ sở cho hợp đồng tương lai TPCP 5 năm là trái phiếu KBNN có kỳ hạn 5 năm phù hợp với nhu cầu và định hướng phát hành. Theo đó, trái phiếu KBNN có khối lượng niêm yết lớn, tính thanh khoản cao hơn so với các trái phiếu khác. Trái phiếu KBNN được sử dụng làm tài sản cơ sở là trái phiếu giả định có kỳ hạn 5 năm. Trái phiếu giả định là trái phiếu không có thật tuy nhiên có những đặc điểm tương tự như trái phiếu thật về lãi suất danh nghĩa, kỳ hạn, mệnh giá, kỳ trả lãi,... Dự kiến trong thời gian tới Bộ tài chính và Kho bạc Nhà nước sẽ mở rộng thêm các kỳ hạn khác như 10 năm và 15 năm 2.1.4. Về quy mô Từ năm 2009 đến nay, kênh phát hành TPCP đã huy động được 1.96 triệu tỷ đồng cho NSNN, gấp hơn 40 lần so với giai đoạn 2000 - 2008. Đặc biệt trong giai đoạn 2015 - 2019, khối lượng phát hành TPCP bình quân đạt trên 230,000 tỷ 32 đồng/năm, tăng 55% so với bình quân giai đoạn 2009 - 2014. Quy mô thị trường TPCP đạt tốc độ tăng trưởng bình quân 27%/năm trong 10 năm qua, được đánh giá có mức tăng trưởng dẫn đầu các nền kinh tế mới nổi tại khu vực Đông Á cũng như khu vực ASEAN + 3. Năm 2009 dư nợ thị trường trái phiếu Việt Nam chỉ đạt 15% GDP trong đó TPCP chiếm 86%, tương đương với khoảng 12.9% GDP. Tính đến 31/12/2019, giá trị niêm yết TPCP Việt Nam đạt 1,155 nghìn tỷ đồng (trong đó gồm 997 nghìn tỷ đồng TPCP và 138 nghìn tỷ đồng TPCP Bảo lãnh), tương đương khoảng 25.1% GDP, gấp 7 lần so với năm 2009 (trong đó TPCP chiếm 22%GDP). Hình 2.1: Quy mô niêm yết TPCP so với GDP (đơn vị: nghìn tỷ đồng) Nguồn: HNX 190 274 396 522 589 766 830 924 997 7% 8% 11% 14% 14% 19% 17% 18% 22% 0% 5% 10% 15% 20% 25% - 200 400 600 800 1,000 1,200 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Giá trị niêm yết (nghìn tỷ đồng) %GDP 33 Hình 2.2: Cơ cấu niêm yết thị trường TPCP Việt Nam 2009 - 2019 (đơn vị: tỷ đồng) Nguồn: HNX Hình 2.3: Khối lượng phát hành TPCP giai đoạn 2011–2019 (đơn vị: tỷ đồng) Nguồn: HNX Đồng thời, với việc tập trung phát hành các kỳ hạn dài từ năm 2015 đến nay, kỳ hạn phát hành bình quân TPCP đang ở mức kỷ lục 13.6 năm vào cuối tháng 11/2019, cao hơn 9-10 năm so với giai đoạn 2009 - 2014. Việc nhà đầu tư trên thị trường tập trung vào trái phiếu có kỳ hạn ngắn (2-3 năm) trong giai đoạn 2009 – 2014 là do lo ngại sự bất ổn của nền kinh tế trong dài hạn hoặc có thể các NHTM chỉ coi đây là 152,877 173,280 190,563 274,256 396,226 522,015 589,160 766,093 830,134 924,856 997,401 3,624 49,868 93,140 126,490 147,182 148,930 139,780 143,185 145,530 141,265 138,168 - 200,000 400,000 600,000 800,000 1,000,000 1,200,000 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 TPCP TPCPBL 80,254 141,340 181,093 248,024 256,223 296,750 244,221 165,797 197,769 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 34 kênh đầu tư tạm thời, trong khi chờ thị trường tín dụng phục hồi. Tính riêng năm 2019, tỷ trọng giao dịch các kỳ hạn dài trên 7 năm chiếm tới 57.43% tổng khối lượng giao dịch. Hình 2.4: Tỷ trọng giao dịch outright theo kỳ hạn năm 2019 Nguồn: HNX Bảng 2.2: Tỷ trọng giao dịch outright các kỳ hạn trong năm 2019 Kỳ hạn KLGD (Tỷ đồng) Tỷ trọng (%) Dưới 1 năm 77,349 6.81% 2 năm 79,840 7.03% 3 năm 73,644 6.48% Trên 3 năm đến 5 năm 189,835 16.71% Trên 5 năm đến 7 năm 62,863 5.53% Trên 7 năm đến 10 năm 314,760 27.71% Trên 10 năm đến 15 năm 194,631 17.14% Trên 15 năm 142,835 12.59% Tổng cộng 1,135,758 100% Nguồn: HNX Đi kèm với kỳ hạn phát hành bình quân tăng lên thì lãi suất phát hành tiếp tục duy trì ở mức thấp nhất trong vòng 10 năm, bình quân ở mức 4.58%/năm, thấp hơn 6.4%-7.6%/năm so với giai đoạn 2009 - 2014. Nhờ đó, đã tạo điều kiện cho Chính phủ tăng vay nợ tại thị trường trong nước, giảm vay nợ nước ngoài, danh mục nợ công ngày càng bền vững. 7% 7% 6% 17% 5%28% 17% 13% Dưới 1 năm 2 năm 3 năm 3-5 năm 5-7 năm 7-10 năm 10-15 năm Trên 15 năm 35 2.1.5. Về thanh khoản Để tăng thanh khoản trên thị trường thứ cấp, từ năm 2015, Kho bạc Nhà nước bắt đầu phát hành trái phiếu theo lô lớn, góp phần nâng cao chất lượng hàng hóa TPCP. Số lượng mã trái phiếu đã giảm từ mức khoảng 300 mã năm 2009 xuống còn 170 mã năm 2019, quy mô bình quân của các mã tăng khoảng 9 lần lên khoảng 6,000 tỷ đồng, trong đó các mã chuẩn tăng lên mức 10,000 - 12,000 tỷ đồng. Khối lượng giao dịch trái phiếu bình quân tại thời điểm 2019 đạt khoảng 8,500-9,000 tỷ đồng/phiên, tăng mạnh so với mức dưới 1,000 tỷ đồng/phiên giai đoạn 2009 - 2011. Trên thị trường thứ cấp đã hình thành 4 phương thức giao dịch trái phiếu, gồm giao dịch mua bán thông thường (outright), giao dịch mua bán lại (repo), giao dịch bán kết hợp mua lại (sell buy back) và giao dịch vay và cho vay (sell buy loan). Hình 2.5: Giá trị giao dịch outright bình quân phiên 2012-2019 (đơn vị: tỷ đồng) Nguồn: HNX 657 1,379 2,642 2,452 4,013 4,513 4,044 4,543 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 36 2.2. Mối quan hệ giữa lợi suất TPCP với nền kinh tế Việt Nam Để phân tích mối quan hệ giữa lợi suất TPCP với các yếu tố kinh tế, người viết tiến hành phân tích diễn biến lợi suất TPCP tại Việt Nam trong giai đoạn 2012 - 2019. Hình 2.6: Lợi suất TPCP Việt Nam giai đoạn 2012 - 2019 Nguồn: HNX Nhìn chung từ năm 2012 đến năm 2019 lợi suất trái phiếu Chính phủ ở tất cả các kỳ hạn duy trì xu hướng chính là xu hướng giảm, có thể chia thành 4 giai đoạn như sau: Giai đoạn 1: Từ năm 2012 đến hết năm 2014 Lợi suất TPCP giảm rất mạnh trong 6 tháng đầu năm 2012 sau đó tiếp tục xu hướng giảm cho tới hết năm 2014. Chỉ trong vòng 3 năm, lợi suất TPCP đã giảm khoảng 6 - 8% đối với mỗi kỳ hạn. Đáng chú ý, thời điểm 2012 lợi suất TPCP không có sự chênh lệch nhiều giữa các kỳ hạn, cụ thể tại phiên ngày 03/01/2012, lợi suất TPCP kỳ hạn 1 năm là 12.78%; 2 năm là 12.57%; 3 năm ở mức 12.31% và 5 năm ở mức 12.56%. Điều này khiến đường còn lợi suất trở nên phẳng hơn giữa các kỳ hạn, lợi suất TPCP không phản ánh đúng rủi ro và lợi suất yêu cầu đối với các kỳ hạn đáo hạn khác nhau. Nguyên nhân chính là do trong giai đoạn trước năm 2012, bối cảnh kinh tế vĩ mô trong nước và thế giới chưa phục hồi. Nguy cơ rủi ro và bất ổn trên thị trường tài chính toàn cầu gia tăng, thất nghiệp chậm cải thiện, kinh tế các nước thuộc nhóm 00.000% 02.000% 04.000% 06.000% 08.000% 10.000% 12.000% 14.000% 1y 2y 3y 5y 7y 10y 37 khủng hoảng nợ châu Âu gặp khó khăn trong khi nhịp độ tăng trưởng kinh tế tại các nước mới nổi cũng chậm lại do các vấn đề trong nước và tình trạng mất cân đối tài chính. Tuy nhiên, bước sang năm 2012, nền kinh tế Việt Nam đã có nhiều cải thiện, lạm phát được kiềm chế ở mức 1 con số (từ mức 18.58% năm 2011 xuống còn 6.81% vào năm 2012), tỷ giá ổn định, niềm tin vào đồng Việt Nam được củng cố, dự trữ ngoại hối tăng, đã tạo điều kiện cho lợi suất TPCP giảm nhanh. Bên cạnh đó, phải kể đến nỗ lực của các cơ quan quản lý trong việc phát triển thị trường TPCP. Năm 2012 đánh dấu thỏa thuận hợp tác giữa Kho Bạc Nhà nước với Sở Giao dịch Ngân hàng Nhà nước, Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội và Trung tâm Lưu ký Chứng khoán Việt Nam trong quá trình tổ chức phát hành, đăng ký, lưu ký, niêm yết và thanh toán TPCP nhằm chuẩn hóa thời gian thực hiện các thủ tục, đảm bảo quy trình thông suốt góp phần nâng cao tính thanh khoản cho trái phiếu, giảm thời gian từ khi đấu thầu đến khi giao dịch từ T+6 xuống còn T+4 đối với trái phiếu. Năm 2013 và 2014 tiếp tục chứng kiến sự hồi phục của nền kinh tế tạo nền tảng vững chắc để lợi suất TPCP tiếp tục duy trì xu hướng giảm. Tính đến ngày 31/12/2014, lợi suất TPCP lần lượt đạt: 4.7% đối với kỳ hạn 1 năm; 4.96% đối với kỳ hạn 2 năm; 5.13% đối với kỳ hạn 3 năm; 6.17% với kỳ hạn 5 năm và 6.76% với kỳ hạn 7 năm. Có thể thấy, ở mặt bằng lãi suất này đã có khoảng cách chênh lệch giữa lợi suất các kỳ hạn. Theo đó, đường cong lợi suất có xu hướng dốc lên phản ánh đúng kỳ vọng lợi suất, mức độ rủi ro giữa các kỳ hạn. Giai đoạn 2: Từ năm 2015 đến tháng 4/2018 Lợi suất TPCP phục hồi nhẹ khoảng 50 - 100bps (tương đương 0.5% - 1%) từ cuối năm 2014 sau khi đã giảm trong thời gian dài trước đó. Từ năm 2015 đến năm 2017, lợi suất TPCP dao động trong biên độ 70 - 100bps (tương đương 0.7% - 1%) trước khi giảm rất mạnh vào đầu năm 2018. Chỉ trong vòng 4 tháng đầu năm 2018, lợi suất TPCP đã giảm khoảng 120 - 150bps (tương đương 1.2% - 1.5%) đối với kỳ hạn dưới 5 năm và giảm 80bps (0.8%) đối với kỳ hạn 10 năm. Nguyên nhân: - Bối cảnh kinh tế vĩ mô trên đà phục hồi trong giai đoạn 2015 - 2017 đã giúp lợi suất TPCP không bị ảnh hưởng lớn trước các tác động của nền kinh tế. Tuy nhiên,